交通运输行业：一线机场的区位、政策优势显著 受免税牌照放开的影响较小
事件
近日：1）步步高(行情002251,诊股)公告，公司向湖南省及湘潭市政府相关部门递 交了关于支持公司申请免税商品经营资质的请示；2）友阿股份(行情002277,诊股)公告， 公司控股股东湖南友谊阿波罗控股股份有限公司向政府相关部门递交 了在湖南市场申请免税品经营资质的请示。若获得申请的相关资质， 将交由友阿股份具体落地实施；3）中百集团(行情000759,诊股)公布，公司向政府相关部 门递交了关于支持公司申报免税品经营资质的请示。由于免税牌照申 请难度较大，预计短期内对上述公司的实际业绩影响有限。本文将探 讨：有税零售企业争相申请免税牌照，是否会对机场免税渠道形成实 质冲击？
国内消费升级叠加海外消费回流，中国免税行业迎来发展良机
2018 年中国免税品销售总额 395 亿元，预计 2018-2021 年中国免税销售 CAGR 将达 17.27%，主要驱动力有：1）2018 年中国人均化妆品消费 金额仅美日韩的 1/7 至 1/6，随着中国人均可支配收入增加及国内消费 升级，化妆品（尤其是高端化妆品）将成为国内免税市场增长的重要 推动力；2）随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强，海外消 费将持续回流国内，预计中国公民海外免税消费回流还有 2.19-3.11 倍 的增长空间。
中国中免(行情601888,诊股)的免税地位难以撼动
根据《中国国旅 2019 年年度报告》， 2019 年中国国旅（现已更名为中国中免）的免税商品销售业务实现营 收 458.18 亿元（同比+37.89%），其中：1）上海机场(行情600009,诊股)免税店（含浦东 国际机场和虹桥机场免税店）实现营业收入 151.49 亿元（同比 +44.95%）；2）首都机场免税店（含 T2、T3 航站楼和大兴机场免税 店）实现营业收入 85.89 亿元（同比+16.25%）；3）香港机场免税店 实现营业收入 24.02 亿元（同比+14.54%）；4）广州机场免税店实现 营业收入 19.22 亿元（同比+117.46%）。2019 年机场店免税收入占中 国国旅免税收入的比例为 61.25%。由于只有出入境人群或享受海南省 离岛免税政策的人群才有购买中国免税商品的资格，因此中国免税市 场主要集中在一线城市机场以及海南省，其他区域的免税市场规模较 小。目前，中国中免（及旗下日上中国、日上上海）与北京首都机场、 上海浦东机场、广州白云机场(行情600004,诊股)等均签订了 6-8 年的经营合同，锁定了 机场的免税渠道。同时，目前中国中免还基本垄断了海南免税业务，率先抢占了三亚、海口等优势区域。后进入海南省的其他免税运营商 难以撼动中国中免在海南省的优势区位。另外，向上游品牌商采购时， 基于规模优势、供应链优势的中国中免具备较强议价能力，可提供更 具性价比、更丰富的免税商品，增强其免税竞争优势。因此，我们认 为虽然未来免税牌照或会继续放开，但也难撼动中国中免的免税垄断 地位。
一线机场的区位、政策优势显著，受免税牌照放开的影响较小
由于 北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场定位级别为国内最高， 经常作为中国居民出入境的中转机场（比如湖南省居民出国，可能会 从长沙飞到广州，再从广州飞到国外）。2019 年湖北省出入境 345.32 万人次、湖南省为 326 万人次，而上海市出入境高达 4570 万人次、北 京市出入境高达 2667 万人次。由于三大门户机场定位级别更高，在出 入境时，具备向区域市场中转引流的区位、政策优势。因此我们认为 即使中西部省份或者东部地区二三线城市等开始经营区域免税市场， 也难对一线机场（北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场）的 免税业务造成实质性损害。
市内免税店将对机场免税店造成冲击
2017 年中国免税业态中，机场 占比 70%，离岛免税占比 24%，其他免税业态（含市内免税店）占比 仅为 6%。反观韩国 2018 年免税业态，市内免税店占比 81%，而机场 免税店占比仅 16%。随着市内免税店放开，机场免税店销售无疑将会 受到冲击，问题的关键在于受到冲击的节奏及程度。由于中国免税市 场目前在享受“消费升级及海外消费回流”的双重红利，预计即使机 场店面临市内店冲击，短期内受到的影响也相对可控。同时，国家会 审慎权衡“海外消费回流带来的利益、免税对国家税收冲击”，预计 谨慎放开市内免税店业务。
投资建议
随着国内消费升级叠加海外消费回流，中国免税行业迎来 发展良机。一线机场的区位、政策优势显著，受免税牌照放开的影响 较小。新冠疫情造成国际旅客量急剧下滑，短期内机场免税业务承压， 但机场免税业务的长期发展前景较好，建议关注上海机场、白云机场。
风险提示：国内外新冠疫情持续失控风险；国家免税政策收紧风险； 市场对免税主题过度炒作风险。