波司登现状怎么样？公司2020年下半年收入或双位数增长(2)

　　渠道：提升效率，线上线下同步发展。公司持续对渠道进行梳理，加强零售管理，过去两个财年公司门店调整数量达到数千家，预计FY20/21依然会进行渠道革新工作，但涉及数量相对较少。同时当前租金成本相对较低，预计在费用端能够进行有效控制。线上业务方面，今年线上渠道仍然是公司的发展重点之一，我们预计今年线上渠道收入在羽绒服业务中占比提升至25%-30%。

　　库存：经销商渠道库存持续改善，拉式补货显优势。FY19/20受暖冬和疫情影响，我们预计公司终端损失10%零售，经销商库存存在一定压力，目前渠道库存增加了去年订货额的10%-15%左右。在FY20/21，1）公司采用旺季老融新的方式进行销售，一方面消化库存，另一方面控制终端折扣；2）采用多样化渠道进行库存销售，包括线上渠道、奥莱渠道等；3）拉式补货的供应链使得公司的销售更加灵活，公司今年加盟商首次订货比例从往年40%降低到30%，能够优化经销商库存情况。

　　展望全年，长期增长动力突出。我们认为FY20/21品牌升级红利持续释放，叠加上一财年新店贡献，我们估算预计公司羽绒服业务在量价带动下能够实现收入双位数的增长。同时，作为提效的一年，在渠道改革红利释放过程中公司业绩增速将会高于收入增速。

　　投资建议。公司是国民羽绒服第一品牌，长期看随着品牌转型、渠道革新、快反模式的建立，后续收入增长及盈利能力有望持续提升。考虑疫情影响，我们预计公司FY20/21~22/23归母净利润15.0/18.3/21.6亿元，对应FY20/21PE为18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续时间超过预期，宏观经济增速放缓；主品牌复苏不达预期；暖冬影响终端销售情况。来源： 同花顺金融研究中心