头部银行利好：互联网存款拉开监管序幕

　　头部银行利好：互联网存款拉开监管序幕

　　事件：最近，监管人士多次提及互联网存款的合规瑕疵，同时蚂蚁、腾讯等巨头也暂时下架理财平台上的存款产品，我们预计针对互联网存款的监管政策即将落地。与贷款相比，互联网存款的监管逻辑是什么？严监管对互联网财富管理和商业银行有哪些影响？又会怎样改变居民理财格局？

　　投资要点

　　回顾过去两年，资管新规“打破刚兑”为互联网存款创造了发展机遇。

　　线上购买的银行定期存款是互联网理财的重要产品。目前在蚂蚁支付宝、腾讯理财通等大型互联网理财平台上，针对普通用户的产品主要是货币基金、非货币基金（权益型/债券型等）、银行理财、存款、保险等，同时还有针对高净值客户的信托、私募基金、券商资管等。

　　为什么最近两年互联网存款快速兴起？2018年资管新规启动后，银行理财的收益率走低，而且新的净值型产品“打破刚兑”，性价比明显降低。在这个背景下，保本保息、合法刚兑的存款有了新卖点，因为大部分居民的理财观念仍然保守，尤其近年来接连发生包商银行事件、信托违约、理财浮亏等大量风险案例。所以我们看到，几乎所有互联网理财平台都会在存款页面的醒目位置，标注“存款保险保障50万元以内100%赔付”。不仅在线上，如今很多银行的线下网点门口也会张贴“存款保险”告示，“打破刚兑”正在深入影响居民理财行为和金融机构营销方式。

　　此外，线上购买存款的确非常便利。我们在前期的报告中提过，居民可以直接在手机APP上快捷开通不同银行的II类账户，进行线上储蓄，无需再去线下网点开通I类账户，省去了繁琐的流程。

　　互联网存款本质是中小银行借助流量“高息揽储”，利率超过监管上限。

　　中小银行很有动力推广互联网存款，因为本身线下分支机构受区域限制（例如民营银行只能设立1家网点），客户流量少，借助互联网能在全国范围吸收存款。目前在互联网平台比较常见的银行，包括亿联银行、蓝海银行、辽宁振兴银行、中关村(行情000931,诊股)银行、华通银行、天府银行等，可以看出这批银行近两年的存款总额都明显激增。当然，国有大行及股份行也会在互联网平台销售存款，作为增量渠道以及对数字金融的探索。

　　由于银行存款市场长期处于水深火热的激烈竞争状态，所以线上存款必然也要以高收益率吸引客户，商业逻辑本质是利用互联网流量“高息揽储”，很多大银行在第三方平台的存款利率也普遍比自营渠道更高。关于存款利率，由于我国利率市场化循序渐进，目前存款的定价仍需要参考基准利率，由央行通过自律机制来管控上限。目前，1年期、3年期的存款基准利率为1.50%、2.75%，那市场中的各类存款产品利率能达到多高？

　　对于金额20万以上的大额存单，自律机制要求国有行/股份及城商行/农商行的定价上限分别为基准上浮50%/52%/55%，意味着1年期和3年期大额存单的最高利率是2.325%和4.2625%。由于发行大额存单要在央行备案，因此相对标准化，中小银行通常“上浮到顶”。

　　对于小额普通存款，通常上限为基准利率上浮50%，所以部分中小银行的3年期普通存款利率能达到4.125%，在互联网平台销售火热。此外，由于央行没有设置5年期的存款基准利率，因此市场上部分中小银行的5年期存款利率高达4.875%，也非常有吸引力。

　　除了利率直接上浮，中小银行近两年推出形形色色的智能存款（由微众银行等民营银行2018年末集中推出），核心是灵活运用计息方式和提前支取规则，提升实际收益，跨过定价上限约束。例如，对于同样利率的长期限存款，按月支付利息的回报率就高于到期一次性还本付息；对于3年或5年期存款，如果允许提前支付并且“靠档计息”，或通过收益权转让方式，就能兼顾流动性和高利率。不过，定期存款“靠档计息”目前已被监管禁止。

　　关于我国互联网存款的规模，目前缺乏公开数据准确统计。不过考虑互联网理财行业明显头部集中，我们不妨参考陆金所披露的TOP 5线上财富管理平台（剔除货币基金）的规模，看到2020年6月末五大平台合计2.64~2.95万亿。考虑非货币公募基金等产品规模占比不会太高，如果假设其中40%为存款产品，那么规模达到1.06~1.18万亿。目前我国存款类金融机构合计的住户存款规模为90.93万亿，互联网存款总体占比还很低，但也许个别中小银行已经过度依赖互联网渠道，这也是引发监管收紧的原因之一。

　　过去两年的监管抓手主要是限制利率，后续全面规范商业模式的监管政策将落地。

　　虽然相比贷款，互联网存款的发展并没有那么迅猛，但我们认为，存款是商业银行的核心负债来源，互联网存款对金融系统的影响同样深远。11月以来，央行金融稳定局局长孙天琦发文对互联网存款进行了深度剖析，结合文章观点，我们总结互联网存款可能存在下述风险压力：

　　利率过高，部分产品真实定价超过自律机制上限，同时又利用存款保险突出安全性，从而加剧整个存款、理财市场的“博弈困境”，导致存款定价普遍明显上浮，银行负债成本居高难下，利差压力很大，降低融资利率的货币政策传导机制也不通畅。

　　有些中小银行过度依赖互联网存款，线上揽储的占比过高，这会带来潜在的流动性压力和资产端压力，因为互联网存款具有特殊属性，对利率敏感性高、稳定性差、容易流失，银行的管控难度更大。关于这一点，孙天琦局长在文章中也深度分析了流动性匹配率等考核指标不能真实反映互联网存款的特征，造成指标“失真”。

　　区域型银行通过互联网实质性在全国展业，这违背了属地化经营原则，这一点与互联网贷款的监管逻辑相似。考虑前期出台的商业银行法已经明确强调区域型银行要属地化经营，未来对互联网存款也必然会监管。

　　其实2018年至今，监管层已经对商业银行“高息揽储”采取了诸多监管措施，主要包括规范智能存款、禁止“靠档计息”、规范并压降结构性存款等。目前，结构性存款已经被大幅压降，规模收缩至7.46万亿，进入2021年后，“靠档计息”存款也将不复存在（六大国有银行已经发布公告）。

　　下一步，我们判断对互联网存款的全面监管将落地，可能涉及的方向包括设立银行准入资质、规范互联网平台行为、限制中小银行跨区域吸存等。目前，蚂蚁支付宝、腾讯理财通、京东金融、度小满金融等主要互联网平台已经关闭理财平台上的存款页面（持有存量产品的用户不受影响），我们预计监管政策正式落地后，互联网平台的存款页面会重启，但预计参与银行会变少、产品吸引力会降低。

　　金融科技迎来全方位监管，规范线上存款将影响互联网理财AUM及用户留存。

　　当前阶段，金融科技公司的监管压力快速上升，之前主要体现在互联网贷款监管、限制互联网巨头垄断等方向，下一步随着对存款业务的监管落地，互联网理财也被纳入监管框架。对于头部互联网平台，虽然存款产品产生的Take Rate收入并不高（预计基于日均规模的年化费率约20~30BP），但毕竟大部分用户比较保守，保障本金+利息的存款始终是服务零售客户的重要工具，所以监管趋势势必会对互联网理财用户的留存与AUM造成冲击。此外，考虑商业银行对金融监管动态比较敏感，随着目前金融科技监管的全面升级，判断商业银行未来与互联网平台合作也会更审慎。

　　另一方面，存款监管可能进一步鼓励头部互联网平台发展权益型产品，毕竟代销权益型基金的政策约束少，监管也比较鼓励资本市场发展、做强权益产品。而且，代销权益型产品能为互联网平台贡献更高的Take Rate收入，例如常见的混合型基金，互联网平台通常在前端收取15BP申购费，同时持续分享后端基金管理费的一半（通常年化75BP），另外还可能有部分赎回费分成，单位贡献明显高于货币基金、债券型基金及存款等。

　　存款竞争环境改善对头部银行是确定性利好，但中小银行揽储更加艰难。

　　最近两年，商业银行利差压力重，因为贷款及投资收益率不断下行，但负债结构中占比最高的存款，由于市场竞争激烈，成本下行困难。所以，我们一直强调只有存款成本改善、恶性竞争压力减轻，商业银行的利差压力才能真正缓解。

　　我们认为对互联网存款的监管明确利好头部银行，头部银行的负债成本压力已经接近尾声，因为监管层几乎已经对所有高成本负债进行了规范约束，包括银行理财、结构性存款、大额存单、互联网智能存款等。从全局角度，商业银行的负债博弈困境开始改善，展望后市，高定价的理财储蓄产品越来越少，那么客户覆盖度更广、品牌效应更强的头部银行将明显受益，尤其利好招商银行(行情600036,诊股)及国有大行。但对于中小银行，通过互联网“高息揽储”受限制后，吸收存款的能力再次面临挑战，尤其眼下正值年末考核时点，叠加前期对互联网贷款的严监管，中小银行未来在资产端和负债端的压力都会更大。

　　从商业银行经营角度，本轮利率下行已经结束，新发放贷款利率基本企稳，2021年贷款利率拐点基本可以确立。那么如果存款环境能够同时改善，头部银行在资产与负债两端都会迎来利好，净息差拐点的确定性就更高、回升幅度更明显。

　　再次强调零售金融变局：看好权益基金及储蓄型保险，头部零售金融公司最受益。

　　我们在零售金融的专题系列研究中反复强调，资管新规以后，居民理财的资产配置正在重构，短期银行理财的吸引力边际下滑，看好收入与风险匹配的权益型基金，以及合法刚性兑付的储蓄型保险。下一步，随着线上存款监管收紧、现金管理类理财产品新规正式落地（2019年末征求意见，目前尚未正式落地，后续落地后银行现金管理类理财产品的运作将全面对标货币基金，意味着收益率也将逐步趋同），这一趋势将更加明确。

　　对于金融公司来说，头部银行负债成本压力改善，同时具备客户基础、品牌优势、主动管理能力的商业银行将深度切分财富管理市场红利。我们认为，目前理财转型最彻底、财富管理能力最全面的招商银行最受益，同时，财富管理领先的平安银行(行情000001,诊股)、宁波银行(行情002142,诊股)，以及客户基础雄厚的国有大行也受益于新的市场环境。

　　投资建议：依然坚定推荐最佳金融股——招商银行，同时看好银行股修复行情。对于招商银行，我们长期作为核心龙头金融股坚定推荐，此前在报告中我们建议招商银行目标价48.77元/股，对应估值约1.70x2021PB，维持目标价不变。对于银行板块，我们认为银行股的修复行情将延续半年，估值修复领先于基本面的财务指标，重点推荐低估值的建设银行(行情601939,诊股)及核心零售银行平安银行、宁波银行。此外，建议投资者关注估值处于历史底部、基本面有所企稳的上海银行(行情601229,诊股)、浦发银行(行情600000,诊股)。

　　风险提示：1）对金融科技的监管力度超预期；2）商业银行资产质量信用风险超预期；3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。