天风证券：新年热词——“碳中和”带来的投资机会

　　摘要

　　天风策略/公用环保/建材/有色/石化/银行：

　　1.策略：刘晨明/赵阳：“碳中和”背后的重要基础和未来主要驱动力是什么？有哪些投资机会？

　　（1）全球能源革命共振是碳中和目标提出的重要基础

　　（2）新政策周期是“碳中和”目标未来的重要支撑力

　　（3）“碳中和”催生的三大方向投资机会

　　2.公用环保：郭丽丽：新能源运营：碳中和承诺下的高景气优质赛道

　　（1）“30、60”目标提出，我国实现“碳中和”任重道远

　　（2）电力部门深度脱碳是实现碳中和的重要途径，风光装机高增确定性强

　　（3）成本下降叠加储能、智能电网等技术助力消纳，风光发电未来可期

　　（4）投资建议

　　3.建材：鲍荣富：短期光伏玻璃或延续高景气，看好本轮玻纤景气向上持续性

　　4.有色：孙亮：碳中和带来新材料投资机会

　　（1）发电端：光伏银浆至关重要

　　（2）输电侧：铜的需求有望显著提升

　　（3）用电测：镍钴磁材需求有望继续上升

　　5.石化：张樨樨：2021能源系列三：碳中和下的石化行业

　　（1） 值得警惕的“绿色化”趋势，传统能源公司自我“供给侧”改革

　　（2）中国化工型炼厂优势凸显

　　6.银行：朱于畋：“碳中和”对银行意味着什么？

　　01

　　策略：刘晨明/赵阳——“碳中和”背后的重要基础和未来主要驱动力是什么？有哪些投资机会？

　　碳中和是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。自2020年9月首次提出碳中和目标以来，在短短4个月内一系列政策密集出台，进一步强化了碳中和的政策预期，这也意味着未来碳中和目标将带来重大投资机遇。

　　1.1. 全球能源革命共振是碳中和目标提出的重要基础

　　1.1.1. 在新能源供给提升下，传统能源份额正在逐步下降

　　随着可再生能源供给提升以及疫情冲击，煤炭、石油等传统能源在能源消费结构中的占比下滑。在全球一次能源结构中，石油、煤炭消费量已经从2010年的35%和30%，分别下降至2018年的34%和27%，而可再生能源这从1%上升至4%，份额提升显著。可再生能源与传统能源的此消彼长，背后是全球能源消费结构的重塑，在新能源供给持续增多的背景下，传统能源需求则逐步萎缩。从净发电量增速来看，自2005年以来，除了2007年，可再生能源发电增速都远远高于总发电增速，供给量提升不断加速。

　　与此同时，新冠疫情冲击加剧了传统能源需求的走弱。IEA在《世界能源展望2020》中表示，疫情造成了“全球煤炭需求结构性崩溃”并预测，到2025年，煤炭发电总量将减少2.75亿千瓦（占2019年总量的13%）。即使明年全球经济能够从疫情中恢复，煤炭在全球发电结构中的比重也会逐步从2019年的37%下降到2030年的28%，在可持续发展地区的比重也逐步下降到15%。

　　1.1.2. 技术突破引起的成本下降加速了新能源对传统能源的替代进程

　　新能源领域的技术突破引起的成本下降加速了对传统能源的替代。新能源在发展的过程中，技术难题导致成本居高不下，这也限制了新能源供给规模的进一步扩张，但近些技术层面的显著突破，推动了光伏风电等新能源成本的下降。根据全国能源信息平台汇总，目前以隆基股份(行情601012,诊股)、通威股份(行情600438,诊股)、天合光能(行情688599,诊股)等为代表的光伏企业在不断突破市场主流技术PERC电池组件转换效率的同时，正积极研发TOPCon、HJT、IBC等新型技术。

　　在风电领域，多年来整机制造水平不断提升，数字化、智能化大潮席卷而来，持续推动风电降本。而在新能源汽车领域，持续的财政补贴有力的支持了生产成本的下降。尽管近几年新能源补贴力度逐步滑坡，但持续的年限在不断拉长。以德国为例，2020年11月德国政府宣布将提供30亿欧元为环保汽车的研发和生产提供支持，并将将为购买电动汽车消费者提供的补贴计划（原本在2021年结束）延长至2025年。

　　新能源成本的下降最终将促使传统能源需求衰减。以太阳能(行情000591,诊股)为例，在2020年6月国际能源署指出，2021年即将投入使用的太阳能项目，平均价格或将为3.9美分/千瓦时，比2019年下降42%，不到燃煤电厂成本的80%，这也将推动太阳能需求的进一步提升。

　　1.1.3. 在全球变暖硬约束下，多国将“碳中和”目标及严格的产业政策提上日程

　　面对环境变化，全球政府都不得不在碳排放方面采取措施。当前，能源系统贡献了全球温室气体排放量的三分之二，面对全球变暖的现实，各国政府不得不重视碳达峰和碳中和问题，主要国家都先后制定碳减排和清洁能源发展目标促进能源转型。

　　一方面，主要国家均制定了2060年前完成碳中和的目标。从地区看，欧洲地区是宣布碳中和目标最多的国家，其中芬兰、奥地利、冰岛、瑞典宣布在2035-2045年间实现零碳，英国宣布在2050年实现零碳。相比之下，中国2060年零碳目标虽然更晚，但碳达峰到碳中和的30年时间跨度远远短于欧洲国家。

　　另一方面，在“碳中和”目标提出后，多国已经开始制定严格的产业政策计划来配合。以禁燃为例，目前全球已经有22个国家宣布了时间表，最早的挪威时间为2025年，英国也将此前的原计划提前10年到2030年，而同样在2030年前禁燃的还有6个欧洲国家。除了禁燃以外，欧洲、日本等国家还通过将汽车税与二氧化碳挂钩、制定“氢能利用进度表”等方式来引导碳排放消费以及保证新能源的价格不会过高。

　　1.2. 新政策周期是“碳中和”目标未来的重要支撑力

　　1.2.1. “碳中和”在近四个月是政策的密集支持方向

　　从过去一段时间来看，政策层面对“碳中和”的支持力度有增无减。自去年9月以来，在联合国大会上首次提出“碳中和”时间表以后，在随后的十四五规划初稿、气候雄心峰会、中央经济工作会议、世界经济论坛等重要会议或者规划上，“碳中和”目标都没有缺席且逐步细化，这也表明政策的支持力度比较明确，特别是在国内国际双循环格局及“十四五”规划即将展开的背景下。

　　1.2.2. “碳中和”目标与双循环格局以及“十四五”规划发展目标相匹配

　　一方面，国内国际双循环格局下，我国对外依赖度较高的能源消费结构需要新能源的加速发展来改善。目前我国能源结构仍以煤炭为主，但石油天然气占比近30%，且严重依赖进口。2019年末我国石油天然气对外依存度分别达到72.55%和40.71%，且能源出口国集中在中东、非洲等地缘政治风险较大的区域。此外，目前我国能源进口仍然以海运为主且线路比较单一，主要航线经过的霍尔木兹海峡、马六甲海峡同样是地缘政治的咽喉要冲。因此，这也为我国的能源安全埋下隐患。

　　而在国内国际双循环格局畅通的要求下，能源安全问题是重中之重。因此，从减轻对传统能源依赖的角度，一方面要加强陆上油气管线建设，降低对海上航线的依赖，另一方面则是大力发展新能源，提升能源消费结构中新能源的占比，这也和“碳中和”的方向完全一致。

　　另一方面，“碳达峰”作为“碳中和”的重要阶段，写入“十四五”规划初稿，未来几年政策支持的确定性较强。在“十四五”规划中明确提到，要“降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定二〇三〇年前碳排放达峰行动方案”，这也为“碳中和”阶段性目标达成提供了政策保证。

　　1.3. “碳中和”催生的三大方向投资机会

　　1.3.1. 新能源行业进入到高景气发展周期，全产业链有望迎来需求扩张

　　光伏、风电、新能源车作为可替代能源，未来需求将进入到显著扩张阶段，渗透率有望继续抬升，从而推动上游原材料、中游设备制造、下游消费端、运营商等全产业链走强。在光伏和风电方面，根据国际可再生能源署预测，到2050年，中国风电、光伏合计占总发电装机量比重将超过70%，与2019年末光伏2.04亿千瓦、风电2.1亿千瓦的总装机规模比较，未来光伏和风电分别拥有近30倍和15倍的增长空间。

　　而在新能源汽车领域，自2010年以来，销售渗透率从0.03%提升至2020年5.4%，而按照《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，到2025年新能源汽车销量渗透率将达到20%，其中提升的空间较大，叠加“碳中和”、“碳达峰”目标硬约束，未来几年将是渗透率快速提升的几年，对应全产业链都将进入到景气周期。

　　1.3.2. 传统行业将面临内部结构优化，供给收缩引发行业集中度提升，内部可替代需求凸显

　　一方面，在长期碳中和目标下，煤炭、钢铁、石化、有色（铝）、建材（水泥）等高碳排放行业将面临短期结构优化，在供给收缩的情况下，行业集中度提升，龙头优势凸显。从前面分析可以看出，未来不管是从传统能源自身需求走弱还是新能源供给增多的角度，传统能源都将面临供给收缩的局面。以水泥制造为例，自2017年以来，在整个行业水泥产量维持震荡、供给端没有扩张的情况下，行业营收CR5从2017Q3的78.5%上升至2020Q3的82.9%。同样，在2018年环保限产、煤炭产量增速走平的情况下，我们也看到了行业集中度的提升。

　　另一方面，在部分领域供给收缩的情况下，行业内部可替代领域需求扩张，比如电解铝转向低耗碳的再生铝等。目前电解铝过程直接碳排放约占整个制铝过程排放总量的10%，这个过程中碳排放量难以消除，在这种情况下，相对更低碳排放的再生铝可能成为电解铝的重要替代品。据铝产业代表机构，铝业协会估计，迄今为止生产的所有铝中，有75%仍在全球流通，在碳中和目标下，再生铝的优势有望进一步凸显。

　　此外，碳中和下节能减排的需求，也将增强前端环保设备的需求。

　　1.3.3. 碳金融有望成为银行带来增量业务收入，碳足迹有望成为后续政策优惠的重要标准

　　对于银行来说，随着碳排放金融市场的完善，银行可以参与更多的碳排放金融交易，从而获得增量业务收入。早在2013年，国内碳排放权就在各地碳排放权交易所开始交易。而自2017年全国碳市场建设正式启动以来，碳排放金融市场进入加速建设阶段，此后相继出台了《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》、《碳排放权交易有关会计处理暂行规定》；2020年11月，《全国碳排放权交易管理办法（试行）》和《全国碳排放权登记交易结算管理办法（试行）》开始公开征求意见，碳金融市场空间打开将为银行带来更多的增量业务收入，部分银行已经参与。比如，兴业银行(行情601166,诊股)已与7个国家级碳金融试点和福建、四川省碳交易平台的合作，涉及业务包括购/售碳代理、碳交易保函、碳资产质押授信等碳金融业务。

　　除此之外，碳足迹可能成为后续进一步享受政策优惠、降低资金成本的重要标准。包括发放绿色贷款、发行绿色债券在内的“碳足迹”，可能成为后续进一步享受政策优惠的重要领域，包括获取低成本资金等等。

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　　公用环保：郭丽丽——新能源运营：碳中和承诺下的高景气优质赛道

　　2.1. “30、60”目标提出，我国实现“碳中和”任重道远

　　我国碳中和工作加速推进，国家能源转型按下快进键。2020年9月22日，领导人在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12月，领导人参加气候雄心峰会，宣布进一步减排目标，到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右。2020年12月，中央经济工作会议明确提出：“做好碳达峰、碳中和工作为2021年的八项重点任务之一。政策频繁发声，体现出我国降低碳排放强度的决心，为国家能源转型发展按下快进键。

　　我国煤炭需求及二氧化碳排放量位居世界第一，减排任务重。2019年，全球煤炭消费量同比下降2.6%，其中，欧盟、美国分别同比下降18/12%。而我国煤炭消费量同比增长1%至38亿吨，占全球煤炭需求的一半。这是由于在资源禀赋的约束下，我国能源结构仍然以化石能源为主，叠加经济增长背景下能源总需求的不断提升，煤炭等化石能源消耗量较高。煤炭高消费背景下，2019年，我国因能源消耗排放的二氧化碳同比增长2.8%至97亿吨，其中，因煤炭消耗产生的排放量占比78%。

　　“碳达峰”至“碳中和”仅用30年，政策紧迫性较强。《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》报告中指出，欧、美从碳达峰到碳中和，有50-70年过渡期，我国仅为30年。生态环境部应对气候变化司司长李高表示，很多发达国家实现碳排放达峰是一个技术、经济发展的自然过程，而我国是为应对全球气候变化自我加压，主动作为，要采取更加有力的政策措施。

　　2.2. 电力部门深度脱碳是实现碳中和的重要途径，风光装机高增确定性强

　　电力行业碳排放量占比高，电力部门深度脱碳是实现碳中和的重要途径。2018年我国由能源消费产生的二氧化碳排放量中，电力与热力部门碳排放占比高达51%。据《1.5℃温升目标下中国碳排放路径研究》文中测算，为了达到1.5摄氏度的温升目标，分部门看，到2050年，电力、工业、建筑、交通各部门的二氧化碳减排量（相较2015年）分别为39亿吨、38亿吨、5亿吨、6亿吨，电力部门减排量最大且减排比例最高。

　　现阶段，发电行业电源结构仍以煤电为主。从发电行业来看，目前我国电源结构仍然以煤电为主。2019年，我国煤炭发电占比达62%，而同期美国、欧盟、日本煤电占比仅为23%、14%、30%。提高可再生能源发电占比，从而进一步降低煤电发电的占比，是电力部门实现能源减排的必由之路。据《碳中和、电力系统脱碳与煤电退出》文中介绍，我国非化石能源可经济开发潜力巨大，水电约5亿千瓦、风电80亿千瓦、太阳能光伏270亿千瓦、核电2.5亿千瓦，为非化石能源的进一步开发奠定了资源基础。

　　碳中和目标下，一次能源消费量有望得到控制，非化石能源消耗占比有望提升。碳中和意味着碳排放量与碳汇相等。碳排放来源于煤、原油、天然气等化石能源在消耗过程中产生的温室气体，碳汇来源于森林、海洋等碳汇吸收，以及CCUS、CCS等碳移除技术。碳中和目标下，可以通过降低能耗、提高能效、开发非化石能源等途径，来减少化石能源消费量，同时加大开发碳移除技术，共同实现碳的净零排放。据国网能源研究院预测，碳中和约束下，能源消费产生二氧化碳排放量增长趋缓，有望在“十五五”前期达到峰值；终端能源需求有望于2025年前后达峰，一次能源需求将于“十五五”期间达峰；非化石能源占一次能源消费比重呈上升趋势，风能、太阳能有望在2030年后成为主要的非化石能源品种。

　　预计2020-2030年，风电、光伏累计装机容量CAGR分别为9%、15%；2020-2050年，风电、光伏累计装机容量CAGR分别为6%、9%。结合国网能源研究院、清华大学、国家发改委能源研究所等机构对碳中和背景下能源转型的预测，我们假定到2030/2050年，一次能源消费总量分别控制在58/50亿吨标煤；能源产生的碳排放量于十五五前期达峰，2030年下降至与2019年相同（通过设定的排放系数计算得出），并借鉴国家发改委能源研究所的预测，预计2050年碳排放量相较2019年下降76%。

　　在一次能源消费及碳排放的双重约束下，我们预计风电累计装机规模将由2020年2.8亿千瓦提升至2030年6亿千瓦、2050年16亿千瓦，2020-2050年CAGR达6%；光伏累计装机规模将由2020年2.5亿千瓦提升至2030年10亿千瓦、2050年36亿千瓦，2020-2050年CAGR达9%。

　　从实施层面看，已有多地、多企加快十四五期间新能源发展步伐。2020年12月，中国能源政策研究年会2020暨“中国电力圆桌”四季度会议召开，参会人员表示国家能源局已提出“2021年我国风电、太阳能发电合计新增1.2亿千瓦”的目标，同天举办的2021年全国能源工作会上提出，要加快风电光伏发展，风电、光伏发电新增装机总量较“十三五”有大幅增长。目前，已有多个省份发布新能源十四五发展规划，表示要大力发展新能源和可再生能源，国家能源集团、华能集团等集团也陆续公布了新能源十四五规划目标，十四五期间我国新能源(行情600617,诊股)装机有望高增。

　　2.3. 成本下降叠加储能、智能电网等技术助力消纳，风光发电未来可期

　　2.3.1. 风电及光伏度电成本仍有下降空间

　　新能源度电成本有望进一步下降。从风电看，陆上风电2021年迎平价时代，大基地集中开发有望成为快速实现平价的最有效形式，机组大型化、技术革新、关键零部件国产化、机组性能提升等有望带动陆风度电成本进一步下降。据《中国新能源发电分析报告2020》预测，陆上风电LCOE将由2019年0.315~0.565元下降至2025年0.241~0.447元。海上风电造价成本较高，实现平价仍需一定过渡期，可通过发电量提升，工程造价、运维费用等成本下降，以及规模化开发等方式助力海风降本增效。据《中国“十四五”电力发展规划研究》预测，海上风电初始投资将从2019年1.68万元/千瓦下降至2025年1.37万元/千瓦，海上风电LCOE将从2019年0.91元/千瓦下降至2025年0.74元/千瓦。

　　从光伏看，技术迭代下产业链各环节成本仍有下降空间，有望成为最主要的电源供给。在硅片大尺寸化、异质结等高效率电池技术进一步推广，电池片转换效率持续提升等因素的带动下，光伏系统造价有望进一步下降。此外，降低接网、土地、项目前期开发费用等非技术成本也有助于降低造价成本，加快推动光伏发电平价上网。据CPIA预测，到2030年，地面光伏系统及工商业分布式光伏系统的CAPEX有望分别下降至3.15元/w、2.69元/w。未来随着系统造价降低及运维能力提高，LCOE有望进一步下降，据CPIA预计，2021 年后大部分地区可实现光伏LCOE与煤电基准价同价。

　　2.3.2. 储能+智能电网助力提高新能源消纳空间

　　储能成本下降，有望从经济性层面促进储能与光伏等新能源的深度融合，助力提高新能源消纳空间。由于储能可参与电网调频/调压、提供备用、削峰填谷，缓解电网阻塞，提高配电网运行的安全性与经济性及参与需求侧响应，是解决新能源消纳的重要手段。政策层面看，已有多省发文鼓励或强制要求新能源配套储能，截至目前，共17省份发布文件明确提出新能源配储能。

　　从储能方式上看，电化学储能是当前应用最广、最具潜力的电力储能技术。电化学储能全球的装机规模由2016年的1.8GW，上升至2019年8.2GW，复合增速高达65.78%。受益于电池成本的快速下降，电化学储能成本经济性日益凸显，据艾意凯咨询机构数据显示，我国锂电池储能初期投资成本已由2015年4.2元/Kwh，下降至2018年2.4元/Kwh，且未来仍有进一步下降空间，预计2025年降至1.6元/Kwh。伴随着储能成本下降，国内有望从“光伏平价”迈向“光储平价”，从经济性层面推动储能装机规模高增，助力提高新能源消纳空间。

　　智能电网项目快速落地，为新能源发展奠定坚实基础。在能源革命和数字革命大背景下，智能电网可通过融合电力网、天然气网、氢能源网等多能源网及电气化交通网，形成多种能源高效利用和多元主体参与的能源互联共享网络，消纳高渗透率可再生清洁能源。国家973计划项目“提高大型互联电网运行可靠性的基础研究”为智能电网动态调度与控制提供了基本的分析工具，国内一些地区也已经准备开始规划建设数字化变电站、高级调度中心，为可再生能源进一步发展奠定坚实基础。

　　2.4. 投资建议

　　新能源运营行业是高景气的优质赛道。一方面，在碳中和等政策驱动下，叠加行业自身成本不断下降，光伏、风电未来装机增长将保持高景气，我们预计2020-2030年，风电、光伏累计装机容量CAGR分别为9%、15%；2020-2050年，风电、光伏累计装机容量CAGR分别为6%、9%，新能源运营行业成为当之无愧的优质成长赛道；另一方面，存量补贴逐步解决，行业迎来平价大时代背景下，行业自身降本增效成为驱动行业长期成长的核心驱动力，现金流、盈利能力和成长性都将得到明显改善，估值有望提升。具体标的方面，风电运营商，建议关注【龙源电力】【三峡新能源】【节能风电(行情601016,诊股)】【金风科技(行情002202,诊股)】（电新覆盖）【福能股份(行情600483,诊股)】【华润电力】等；光伏运营商，建议关注【太阳能】【吉电股份(行情000875,诊股)】【信义能源】【晶科科技(行情601778,诊股)】等。

　　2.5. 风险提示

　　政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧等。

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　　建材：鲍荣富——短期光伏玻璃或延续高景气，看好本轮玻纤景气向上持续性

　　全国碳排放交易体系开始运行，“碳达峰、碳中和”大幕开启。建材行业为20年9月75届联合国大会上，我国提出“二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和”；20年底中央经济工作会议上，不仅重申这一目标，并将其列为21年的重点工作任务，并提出向调整能源结构、加快碳市场建设、国土绿化等方面推进。后续生态环境部、国家能源局、央行、工信部等围绕“碳中和”战略目标作出相应部署。21年工信部印发《碳排放权交易管理办法（试行）》，明确提出全国碳交易体系于2月正式运行。发电行业于21年启动第一个履约周期，其他重点行业如钢铁、建材、有色、化工、石化、煤炭等亦将逐步纳入。

　　改善能源结构为实现“碳达峰、碳中和”的重要举措，可再生能源发展空间广阔。碳排放较高的核心原因在于化石燃料的大量使用，提升清洁能源使用占比为实现“碳达峰、碳中和”的重要举措。生产端，19年水电、核电等清洁能源消耗占比18.8%，较10年提升8.4pct；消费端19年则为15.3%，较10年提升5.9pct，我国近年持续推动调整能源结构改善，效果已初步显现。据生态环境部，我国可再生能源投资已经连续5年超过1,000亿美元，且可再生能源领域专利数、投资、装机和发电量连续多年稳居全球第一。我国19年光伏、风电装机容量分别占全球比例分别为35.0%、36.3%。“十三五”规划明确提出非化石能源在一次能源消费中2030年占比要达到20%；20年12月，领导人参加气候雄心峰会发表讲话，进一步将30年非化石能源占一次能源消费比重目标进一步提升为25%（vs 19年约15%），光伏、风电等可再生能源发展空间广阔，且节奏有望进一步加快。

　　光伏组件国内、国外需求共振，双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求高景气。“碳达峰、碳中和”目标驱动我国光伏组件需求持续高景气，据CPIA预测，保守、乐观情境下2025年我国光伏新增装机分别为90、110GW，对应20-25年Cagr分别为13.3%、17.9%。海外各国亦相继制定碳中和目标，且美国拜登作为新一届总统，对于新能源态度趋于积极，海外光伏装机市场有前景，据CPIA预测，保守、乐观情境下2025年全球光伏新增装机分别为270、330GW，对应20-25年Cagr分别为15.7%、20.4%。据北极星太阳能光伏网预计，19-25年双玻组件占比将由约20%提升至60%，因双玻组件发电效率更优，而每GW双玻组件较单玻组件对光伏玻璃需求量贡献增加约49%。光伏行业高景气叠加双玻渗透率快速提升，驱动光伏玻璃需求保持较快增长。

　　风电将进入平价时代，抢装结束短期承压，长期空间广阔，贡献玻纤需求增量。2019年5月国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确21年起将逐步取消国家对陆上风电项目的补贴；20年初财政部等联合发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》中提出，20年起新增海上风电及光热项目不再纳入中央财政补贴范围，由地方结合实际情况进行支持。风电平价时代即将来临，催生20年风电抢装潮。据国家能源局，20年新增风电装机71.7GWGW，同增178.4%，同期风电电源投资2,618亿，同增70.6%。“十四五”期间补贴影响将弱化，风电装机更多由政策引导及成本下降驱动。据水规总院，我国陆上大部分区域已经实现平价化发展，海上风电有望在“十四五”期间实现平价化发展，风电成本仍有较大下降空间。抢装结束风电新增装机量短期承压，长期看，“碳达峰、碳中和”持续推进蕴含风电广阔空间。风电发电及机组组件中叶片为核心零部件，主流选项为玻纤增强复合材料。风电长期不悲观，贡献玻纤需求增量。

　　短期光伏玻璃高景气无忧，看好本轮玻纤景气向上持续性。20年12月16日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，其中提到光伏压延玻璃可不制定产能置换方案，光伏玻璃新建产能有序放开，但考虑到光伏玻璃扩产周期超1年，短期供需错配的背景下，光伏玻璃高景气有持续性，长期需求有支撑，建议关注信义玻璃、福莱特(行情601865,诊股)、旗滨集团(行情601636,诊股)、亚玛顿(行情002623,诊股)等。抢装结束，21年风电或短期承压，对玻纤总需求影响相对有限，玻纤新增产能大规模投放高峰期已过，供需格局较前期有明显优化，判断本轮玻纤景气向上周期有持续性，建议关注中国巨石(行情600176,诊股)、长海股份(行情300196,诊股)、中材科技(行情002080,诊股)等。

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　　有色：孙亮——碳中和带来新材料投资机会

　　金属及金属新材料在碳中和带来的发电端，输电端和用电端的变化中起到举足轻重的作用。银浆料/铜/锂钴镍以及稀土磁材都可能在碳中和要求的变化中脱颖而出。

　　4.1. 发电端：光伏银浆至关重要

　　4.1.1. 光伏银浆是光伏电池金属电极的关键材料

　　晶硅太阳电池是一种典型的二端器件，两个端子分别在硅片的受光面和背光面。太阳电池使用的厚膜导体浆料分为三类：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳能电池的两端电极。三种电极浆料的金属化工艺共同实现晶硅太阳电池的导电互联机能。其中正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的广电转换效率。

　　光伏银浆是应用于光伏电池正面电极和背面电极的银浆，占银浆总需求的 87%。以 2019 年的数据为例，光伏电池是银浆的主要需求领域，占比达 87%，其中应用于电池正面电极的，即与电池 N 型区接触的电极，被称之为正银，应用于电池负极的，即与P型区域接触的电极，被称之为背银，两者合称为光伏银浆。

　　正银浆料是通过丝网印刷将银浆印刷在晶体硅片上，然后经过烘干和烧结工艺在硅片表面形成电极或电路。在光照条件下，硅片中的p-n结产生的光生电子会朝着电池正面电极运动，空穴朝着背电极运动。如果电子运动到正面电极之前未被缺陷或杂质复合就会被电极收集，进而形成电流流至外电路。

　　4.1.2. 光伏行业蓬勃发展，银浆需求高速增长

　　根据各类电池市场占比及对应的浆料消耗情况测算，2019年全球银浆总需求量为3101吨，同比增长7.3%；其中中国需求量高达2441吨，同比增长12.95%，占全球总需求量的78.7%，增速明显高于全球需求增速。具体而言银浆需求的增长来自于两方面的拉动，一方面是全球光伏装机量的提升带来正面银浆需求的增长；另一方面是双面电池渗透率的提升带来背面银浆需求的爆发。

　　2019年单面电池组件依然是市场主流，总体占比86%。随着下游应用端对于双面组件发电增益的认可，以及安装方式的逐步优化，双面组件占比将会逐步提升，根据光伏协会的预测，到2023年左右，双面组件的渗透率将会超过50%。

　　高温银浆是当前市场的主要产品，占光伏银浆供应总量的98%以上。目前光伏电池市场上主要以PERC电池、BSF电池、Topcorn电池、IBC 电池、HIT电池为主，其中仅HIT电池使用低温银浆，其余均采用高温银浆，而 HIT 电池渗透率不足 1.5%。因此，高温银浆占银浆总供应量的98%以上，仍是市场主流产品。高温银浆是通过烧结工艺（500°C 及以上）将银粉、玻璃氧化物、其它溶剂按照一定比例混合而成，低温银浆是在 250°C 的条件下采用银粉、树脂和其它溶剂按一定比例进行混合而成。

　　4.1.3. 浆料消耗下降有极限，未来行业大规模增长趋势不改

　　晶硅太阳电池正面金属化电极由用于汇流、串联的主栅线和收集载流子的细栅线组成。在保持电池串联电阻不提高的条件下，目前主要通过增加主栅数量以及减小细栅宽度来减少正面银浆的消耗。主栅线数量的提升可以带来主栅线和细栅线物理尺寸的减小，进一步实现减少遮光和降低单位耗银量。

　　2019年细栅线宽度一般控制在40μm左右，印刷设备精度在±8.4μm。随着浆料技术和印刷设备精度的提升，细栅宽度仍然会保持一定幅度的下降。预计到2025年印刷设备精度可提高到±6μm，细栅线宽度或将下降至24.9μm左右。

　　银浆占整个电池成本的10%-15%，对电池整体成本影响较大，因此降低单位电池片的银浆消耗对于降低成本非常关键。目前主流的量产电池是PERC电池，以M2尺寸的PERC电池为例，正银消耗约83mg/片、背银消耗约32mg/片，HJT电池双面低温银浆消耗量约300mg/片。

　　浆料消耗下降的途径主要是电池厂通过网板设计，电极图案设计和印刷工艺的优化实现。为保证电池转换效率和组件的可靠性，各类型的银浆消耗具有物理极限：正银约75mg/片，背银约20mg/片。未来PERC电池正银、背银、以及HJT低温银浆的单位消耗分别有9.3%、37.5%、53.3%的下降空间。

　　4.2. 输电侧：铜的需求有望显著提升

　　2020年国内的铜需求48%是电力，十三五期间，电网的规划的基本原则是：着力调整电力结构，着力优化电源布局，着力升级配电网，着力增强系统调节能力，着力提高电力系统效率，着力推进体制改革和机制创新；加快调整优化，转型升级，构建清洁低碳、安全高效的现代电力工业体系，重点是智能化，并未对电网的投资规模重点强调。从15-20年的电网投资完成额来看，投资完成额是持续下行的。

　　但是要达到碳中和，新能源汽车必不可少，就必然需要安装充电桩，根据《电动汽车充电基础设施发展指南（2015～2020年）》中的目标，到2020年新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，以满足全国500万辆电动汽车充电需求，车桩比达到1:1左右。而截止到2020年末，中国保有充电桩仅80.74万个，远无法满足当前的充电需求。按照《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》征求意见稿提出了我国新能源汽车“十四五”发展目标，到2025 年新能源汽车新车销量占比达到 25%左右。按照2020年中国汽车销量2531万辆，假设2025年无增长的情况下，新能源汽车销量将达到633万辆以上。按照1:1 安装充电桩预测到2025年充电桩用铜量将达到近2万吨，同时新能源车用铜量将达到50万吨，合计用铜量将达到52万吨。

　　随着新能源汽车的保有量不断增加，充电桩的布设为电网带来诸多不利影响，其中比较关键的是谐波污染与局部、瞬时负荷过高，谐波污染可通过配备补偿装置、滤波装置等予以削弱，但瞬时负荷过大则需要电网设施的改扩建来满足，预计十四五期间可能需要对输电末端进行改造，变压器的重量中30%都是铜，铜的需求有望因此从供需两弱的格局中走出来，带来铜价的新一轮上涨。重点关注：紫金矿业(行情601899,诊股)、西部矿业(行情601168,诊股)、江西铜业(行情600362,诊股)、云南铜业(行情000878,诊股)以及铜陵有色(行情000630,诊股)。

　　4.3. 用电测：镍钴磁材需求有望继续上升

　　新能源汽车及储能是碳中和中必不可少的一环。前文已经提及新能源汽车未来的销量情况，我们认为大分化的时代已经到了，新能源汽车后续可能还是以三元为主，而三元需要镍钴，镍价春节创了15年以来新高，钴因为南非疫情又无法运出，因此价格继续上涨还是大概率事件。重点关注：华友钴业(行情603799,诊股)、寒锐钴业(行情300618,诊股)、盛屯矿业(行情600711,诊股)等

　　2020 年1月新版 GB21455 《房间空气调节器能效限定值及能效等级》具体细则正式布公布，新能效标准于 2020 年 7 月 1 日正式实施， 2020 版具体能效等级的变化体现在以下两点：一是计算指标方法的更新，不再为定频空调和变频空调分别设置评价考核体系，二是统一定频空调和变频空调的能效等级，进一步提升各能效等级的指标要求。

　　根据产业在线数据推测，新能效标准将旧的1至3级产品变更为1至5级产品，空调能效的要求进一步提升，铁氧体性能可能进一步无法匹配，变频空调的渗透率有望提升至90%以上，因此变频空调的渗透率以及钕铁硼在变频空调领域渗透率实现双击式增长，进而对于稀土需求短中期拉动显著。关注：盛和资源(行情600392,诊股)、北方稀土(行情600111,诊股)、五矿稀土(行情000831,诊股)等。

　　05

　　石化：张樨樨——2021能源系列三：碳中和下的石化行业

　　5.1. 值得警惕的“绿色化”趋势，传统能源公司自我“供给侧”改革

　　资本市场正在驱动能源行业“绿色化”。虽然在疫情之前也存在该趋势，但是一直处于渐进过程中，华尔街逐渐不喜欢油气类资产，受低油价预期和基础设施过剩预期的影响，资本市场给予钻井活动的支持持续削弱。这一趋势在2020年的疫情、特斯拉热潮、以及拜登对能源市场的政策取向的多重影响下，迅速放大了。华尔街快速转向，追捧“绿色”的方向，规避化石能源的方向。

　　能源公司自己也在做相关转变。以转型比较激进的壳牌公司（Shell）举例，其计划在上游板块的资本开支比例从35%左右缩减到2025年之后25-30%，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25%，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10%就可以。且壳牌公司明确提出，到2050年达到碳中和目标。

　　此外，独立炼厂公司也开启转型。2020年以来一个明显的趋势是，美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂，而新增投资方向则把目光放在生物燃料上。

　　传统能源公司已经对自己下狠手做了“供给侧”改革，给我们哪些启示？

　　假如可再生能源的需求侧改革脚步不够快的话，是否意味着阶段性地化石能源的价格将维持在不低的水平上？或许壳牌公司对化石能源资本开支的回报率要求给了我们一些指引。也可以联想到中国的焦化行业，焦炭虽然来自化石能源，但焦炭是一个不具备可替代性的商品，其价格暴涨以及利润创出历史新高就不奇怪了。

　　5.2. 中国化工型炼厂优势凸显

　　美国独立炼厂公司也开启转型。2020年以来一个明显的趋势是，美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂，而新增投资方向则把目光放在生物燃料上。炼厂（以美国为代表的）转向生物质燃料，关停传统原油加工炼厂，必然导致石脑油供给量下降。结合页岩产量萎靡以及美国轻烃裂解投产浪潮的结束，化工品供给偏紧也有可能成为常态。化工型炼厂将成为发展趋势。

　　中国炼厂优势凸显。2020年，全球炼厂关停加速，主要原因是疫情影响下全球炼厂价差跌到十年最低点，厂商对炼油经济性和结构性供给过剩比价悲观。根据IEA数据，全球总炼能1亿桶/天，2019年全球石油产品需求8400万桶/天，2020年受疫情影响石油产品需求下降到月7600万桶/天，2021年有望恢复到8000万桶/天。

　　预计2020-2021年关停炼厂达到170万桶/天（占全球1.7%）。美国的炼厂关停占了全球大部分，总计100万桶/天，占美国总炼能的5%、全球的1%，这一数字还没包括部分在出售以及闲置的炼厂。欧洲和亚太（日本）也有一些炼厂关停。其他国家还有的炼厂已经停产多年还没有从账面计提掉，比如委内瑞拉、尼日利亚、乌克兰有230万桶/天。此外，潜在淘汰可能性的低竞争力炼厂还有很多，单体炼能10万桶/天（500万吨/年）以下的小炼厂占据全球炼厂数量的一半、占全球总炼能份额的13%。

　　与此同时，新建炼厂也在加速。中国两个大项目——荣盛石化(行情002493,诊股)、盛虹炼化分别在2020年底、2021年底（预计）投产。全球2020-2021年新增炼能达到240万桶/天，其中超过一半来自中国。

　　总体来讲，全球的炼厂结构性调整将加剧，中国的大型炼化项目陆续投产，美国等其他海外炼厂尤其是单体小、竞争力差的炼厂持续淘汰。2021年，中国就将超过美国成为全球第一大炼能的国家。

　　风险提示：需求端，疫苗有效性和副作用不明导致疫情受到抑制较慢的风险；供给端，OPEC内部分化的风险，以及页岩油产量回升速度快于预期的风险；宏观方面，油价假如出现快速上涨，对流动性造成压力的风险。

　　06

　　银行：朱于畋——“碳中和”对银行意味着什么？

　　事件：“碳中和”工作离不开金融体系的支持。去年9月22日领导人在联合国大会宣布在2030年前实现碳达峰，在2060年前实现碳中和。这个目标不只是对国内实体经济转型的重大考验，更是加快国内金融体系改革发展的重要催化剂。从去年至今和“碳中和”相关的绿色金融配套政策就在密集落地。去年7月，人行对《银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价方案》公开征求意见，预计今年发布。去年10月五部委共同发布《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》。去年底《碳排放权交易管理办法（试行）》审议通过，今年2月1日实施，全国统一的碳市场即将到来。今年1月央行年度工作会议明确指出，要落实“碳达峰”“碳中和”重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制。因此可以预期绿色金融、气候投融资会是未来金融支持实体政策框架的重要一环。

　　点评：

　　首先是技术升级改造带来的庞大投融资需求。根据清华大学牵头的《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》报告测算，如果要实现1.5℃目标导向转型路径，2020-2050年能源系统需新增投资138万亿元，折合每年新增投资超过3万亿元，直接带动银行对公业务需求扩张。而截至2020年末，我国绿色贷款余额只有12万亿元，大约占总贷款的6.9%，发展空间较大。根据去年7月的《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》，相关金融投融资（或说气候投融资）将包括两个方面，一是减缓气候变化。包括调整产业结构，优化能源结构，开展碳捕集、利用与封存试点示范；控制工业、农业、废弃物处理等非能源活动温室气体排放；增加森林、草原及其他碳汇等。二是适应气候变化。包括提高农业、水资源、林业和生态系统、海洋、气象、防灾减灾救灾等重点领域适应能力；加强适应基础能力建设，加快基础设施建设、提高科技能力等。为实现碳中和所需要的投融资范围广，力度大，这将成为未来银行业的重要业务版图。

　　其次是碳市场和碳交易带来的新业务空间。《碳排放权交易管理办法（试行）》于今年2月1日实施。《办法》指出生态环境部按照国家有关规定，组织建立全国碳排放权注册登记机构和全国碳排放权交易机构。这意味着全国性统一的碳市场即将落地，碳交易规模有望进入倍增阶段。此前碳市场在全国7个试点省市覆盖钢铁、电力等20多个行业，3000家企业，累计成交量超过4亿吨，成交额超过90亿元。而今年全国首批纳入到配额分配方案和重点排放单位名单的发电企业就达到2225家，下一步钢铁、化工、电解铝等行业也将纳入，企业覆盖面更广阔。

　　在资金端，去年《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》提出将适时增加符合交易规则的投资机构和个人参与碳排放权交易。政策多措并举，市场主体扩容，交易机制完善，碳交易将更加活跃。这对银行的直接利好就是丰富了抵质押物范围。流动性更好，定价更规范的碳排放权，可以成为新能源企业或传统企业进行技改融资的抓手，方便银行有针对性地进行资金支持。不少银行如兴业、浦发等等已经开展碳排放权质押融资、融资保理、财务顾问等业务。对标海外，银行未来或许能够发展出碳排放权做市、投贷联动等业务种类。碳市场会是银行业务的新蓝海。

　　更多的政策激励约束措施即将出台。根据2月9日国务院新闻办公室吹风会，人行下一步重点工作包括研究出台金融支持绿色低碳发展的一揽子政策措施，完善绿色金融标准，创新绿色金融产品和服务，防范气候变化相关金融风险。其中关键是如何推动绿色贷款、绿色债券的发展。人行现在正在研究修订《银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价方案》。我们猜测未来不排除绿色金融业绩评价会被纳入到MPA考核体系。同时为了推动绿色金融发展，财政补贴、增信，以及定向货币政策工具也会适时推出。有配套政策辅助，银行的业务转型会更加顺利。

　　投资建议：看好银行长短周期行情

　　看好银行长短周期行情。从“碳中和”长逻辑的角度选股，推荐两个方向。一是风险包袱轻，转型较快的零售特色标的，如邮储银行(行情601658,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)。二是在绿色金融布局较快的标的，比如兴业银行。兴业银行在2019年就提前完成了“两个一万”的绿色金融中期目标，集团绿色金融融资余额突破一万亿元，绿色金融客户突破一万户。2020年半年末，兴业的绿色金融的融资余额达到11,293亿元，已经与多个省区签订绿色金融战略合作协议。近期春节长假期间银行H股行情持续，节后A股银行板块有望继续修复估值。积极推荐银行板块。

　　风险提示：政策落地速度慢；政策实施效果不及预期；高碳行业资产质量恶化超预期。