本轮全球资金流动时钟：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票

　　全球资金流动时钟——国别配置方法论（一）【兴业策略|深度专题】

　　投资要点

　　历史不会重演细节，过程却会重复相似。——霍华德·马克思《周期》

• 　　经济周期转向金融周期，资金时钟替代美林时钟

　　08年后通胀和就业关系大幅减弱，美林时钟走向黯淡：经济周期紊乱形成“美林电风扇”，经济周期到股市映射不再固定。金融周期的独立性和正反馈越走越强，形成07-11、11-15、15-18、18-20、20年至今五轮周期。1）美联储收水几乎是每轮资产负债表危机和金融周期的起点。2）美联储“水不能停”度过危机。3）放水强化了金融和经济的绑定，市场对加息危机更加敏感、对放水救市更加饥渴。四个渠道在强化：股市绑定居民、债市绑定企业以及政府财政、全球资本流动绑定新兴国家。4）股票与金融周期最简洁概括：收水引发危机，股市暴跌；央行放水，股市反弹；放水发酵，股市上涨至下一轮危机。

• 　　从货币、债券、股票的资金流动构建全球资金流动时钟

　　全球资金流动时钟三阶段：1）流向货币，爆发危机，股市暴跌。央行紧缩货币，资产负债表危机爆发，经济周期走向衰退和萧条，投资者规避风险。资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，股市暴跌、利率下降。

　　2）流向债市，消化危机，股市反弹。央行宽松救市，资产负债表维稳，经济周期渐渐触底回升，投资者情绪好转。资金从几乎零收益货币市场重新流入债市时，股市开启震荡反弹，利率温和回升。

　　3）流向股市，走出危机，股市长牛。央行维持宽松格局，资产负债表回归常态，经济周期向复苏/繁荣演进，投资者风险偏好抬升。资金进一步重新流入股票时，股市重回牛市，利率持续上行。

• 　　新兴/发达、行业、价值/成长风格的资金流动构建国别/行业/风格时钟

　　资金重新流入股市阶段，资金流向决定领涨方向，包括新兴VS发达、行业比较、成长VS价值。A股定价由国内和国外环境共同决定，我们需要超越北向资金的国别配置视角。在此，抛去过多复杂因素，直击问题本质：全球资金是不是流向股市、股市资金是不是流向新兴市场、资金流入股市是否会上涨。

• 　　本轮全球资金流动时钟：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票

　　全球上演“价值股牛市”，中国市场不必过分担忧。1）流动性弹药充足。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，近期场外资金逢股市回调便巨幅加仓。2）结构转换而非牛熊转换。道指和标普500稳健走牛，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。3）美债利率上行，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前风险有限。全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益。估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

　　风险提示：流动性超预期收紧，历史规律失效

　　目录

　　报告正文

　　核心结论：当前全球资金流动时钟位置

　　全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。

　　针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。

　　全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。

　　估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

　　1. 理解当前市场需要两点新视角：金融周期与国别配置

　　全球市场估值似乎愈发难以理解。2015年标普500估值突破前期高点以来，几乎每年都会有一篇罗伯特希勒警示美股泡沫的报道映入眼帘，海外投行分析股市泡沫的报告一阵一阵层出不穷，随后都消失在标普500的估值新高之中。新货币体系和极致估值之下，美林时钟、隐含收益率、DCF、股权溢价等理论略显黯淡甚至失效。本轮美债利率上行引发全球高估值板块下跌成为了投资者焦点——市场会不会回归投资者所理解的合理区间？对此，我们提供第一点策略新视角和分析工具：经济周期转向金融周期，美林时钟转向全球资金流动时钟。总结金融周期和全球资金流动时钟的结论：

　　1）金融周期替代经济周期。通胀和失业关联下降，经济周期淡化。金融周期的独立性和正反馈越走越强：央行收水引发居民、企业、政府、国家的资产负债表危机，拖累经济，随后再次放水消化危机、进一步绑定了资产负债表。

　　2）经济周期与股市关系走弱，金融周期和股市关系强化。2008年后美林时钟走向黯淡。金融周期下：收水引发危机、股市暴跌；危机引发放水，股市反弹修复；危机后放水效应发酵，股市上涨至下一轮危机。

　　3）全球资金流动时钟与股市表现完美契合。资金流动与市场表现完全对应：资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌；危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹；危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。

　　4）趋势性强、拐点清晰，跟住全球资金流动方向，就跟住了全球股市大势。各类复杂的全球宏观数据可以暂时放在一边，未来再做逻辑梳理和预判。

　　A股核心资产的高估值很大程度源于外资定价。但回顾过去外资流动数据存在两个疑点：1）疫情后中国货币政策最为克制，去年三季度利率已经抬升，但A股核心资产却在此轮美债利率上升期杀估值，而北向资金并未大幅流出，甚至阶段性流入；2）20年三季度外资卖出核心资产，被认为“看估值”，但估值更高时又再次回流，有解释认为外资并非完全“价值投资者”。对此，我们提供第二点策略新视角和分析工具：A股资产全球定价，北向资金逻辑上升至国别配置逻辑。总结国别配置和全球资金流动时钟的国别、行业、风格部分：

　　1）绝大部分情况下，资金流向哪个市场、哪个国家、哪个行业、哪个风格，对应标的的市场表现就会相对跑赢。

　　2）A股定价是由国内和国外环境共同决定，在全球市场的基准之上，A股独有的宏观环境和投资者决策将做出进一步具体的定价。外资对于A股定价的作用，已经不完全体现在资金面流入流出的直接影响，而是更高一层博弈：国内市场参与者主动将核心资产估值体系对标海外龙头。

　　3）散户占比提升，让北向资金波动加大，在全球资金流动时钟大逻辑下去看北向资金，可以更好地过滤短期波动，理解国别配置的中长期趋势。

　　2. 全球资金流动时钟下的权益配置

　　2.1. 经济周期转向金融周期，资金时钟替代美林时钟

　　2000年以来经济周期弱化，从经济到股市的映射不再稳定。经济周期是资产分析的重要起点，美林时钟是表述经济周期与资产价格关系的明珠，在2004年提出美林时钟的前30年内，时钟模型几乎完美印证，但2000年后美林时钟面临的环境有所变化，最重要的假设前提“通胀和就业关系”大幅减弱，两种情形出现：

　　情形一：经济周期紊乱。危机之后，央行放松货币刺激经济，但通胀领先就业和经济抬头，而非经济复苏领先通胀，此时四类经济周期挤在一块形成“美林电风扇”，各类资产趋势走牛、波动加大，其中风险资产领跑，例如此次疫情以及近期美联储两难问题。

　　情形二：经济周期到股市映射不再固定。大放水阶段，股债双牛，股市超越基本面持续领跑；收水阶段，资产泡沫压力可能替代通胀成为货币政策首要制约因素，央行因为资产泡沫收紧货币时，经济复苏环境下股市表现反而最弱。

　　股票逐步跟随金融周期和放水逻辑，愈发类似黄金。2014年以来，标普500和纳斯达克的估值（市净率衡量，剔除盈利影响）扣除黄金涨幅后，呈现较为稳定的均值回归状态，这或许意味着股票价格里的现金流价值没有被大幅错估，而过剩流动性带来的“黄金价值”主导了股票估值变化。2019年至今放水推动黄金上涨近40%，本轮美股估值拉升可能是股票以黄金为锚的“价值回归”。“黄金价值”反映“资产领域通胀”，而“黄金价值”的消失可能对应“泡沫”的消化。

　　金融周期的独立性和正反馈已经越走越强。自2007年金融危机以来，全球市场经历了2007-2011、2011-2015、2015-2018、2018-2020、2020年至今的五轮金融周期，每轮金融周期均源于居民、企业、政府、整体国家资产负债表危机，随后央行再次放水救市，开启新一轮资产价格牛市。所谓资产负债表危机：

　　1）居民资产负债表的大头包括房地产资产、股票资产、房贷、消费贷，当地产、股票暴跌或者房贷、消费贷收紧时，居民消费将大幅下滑，引发经济衰退。

　　2）企业资产负债表的财务杠杆在顺周期时扩大股东收益，且大量企业负债用于回购股票；而逆周期、信用收缩时风险加倍，影响经济投资和产出能力。

　　3）政府资产负债表的约束此前主要为法定债务（还本+付息）上限，2008年金融危机期间欧美扩大财政支出，因此在2011年时普遍面临债务约束。

　　4）国家资产负债务的危机主要是外债压力，有较多的新兴发展中国家依靠资源出口维系国际收支平衡，当资源品价格暴跌或美国加息资本回流的环境下，往往会出现国内资产泡沫破灭、汇率大幅贬值、无力进口等危机。

　　我们在此简要回顾五轮金融周期，除2011年发达国家政府资产负债表危机外，美国流动性收紧均成为危机的导火索：

　　2007年美国连续加息17次后戳破次贷危机，居民资产负债表暴雷。美联储加息压低房地产价格的同时推动抵押贷款利率走高，07年上半年次贷大规模断供，戳破房地产泡沫。07年9月-10年9月美联储开展了“降息、降息+量化宽松、量化宽松”三阶段救市过程，其中在08年底降至“零利率区间”后，美联储开始了总计17250亿美元的购债计划。09年3月10日，花旗银行宣布当年1-2月实现久违的盈利后，美股正式走出危机，09年4月至2011年4月股市上行25个月，标普500涨幅71%。

　　2011年美国联邦债务触及法定上限、欧债危机爆发，发达国家政府资产负债表暴雷。11年欧美同时陷入债务危机，财政工具捉襟见肘，国家主权信用遭降级。12年下半年美联储接连推出QE3和QE4，保持每月850亿美元的开放式购债规模；欧洲央行连续下调欧洲基准利率，并适度购买重债国国债。2012年12月美股走出危机重回涨势，至2015年7月上行32个月，标普500涨幅49%。

　　2015年油价暴跌、美国加息、新兴国家股灾，新兴国家资产负债表暴雷。15年美联储加息进程摆上桌面，资金开始从新兴市场回流发达市场，原油暴跌加大了新兴国家国际收支平衡压力，股灾、汇灾接连爆发，上证指数一路跌破3000点。为防止金融风险蔓延，美联储放缓加息进度，16年1月至11月基金利率区间维持在0.25%-0.5%不变，15-17年的3年间仅上调4次利率至1.25-1.5%。2016年11月美股与新兴市场回归正轨，至2018年9月上行10个月，标普500涨幅37%。

　　2018年油价暴跌、美国加息戳破美股高估值泡沫，居民和企业资产负债表暴雷。18年美联储连续4次加息共100bp，导致高估值的股市大跌，特朗普减税复苏下的美国经济立刻走弱。19年7月，美联储在2.25%-2.5%的中位水平逆转加息预期转为降息，引发美股暴涨，并于9月、10月再次下调利率区间。19年11月美股确定上行趋势，至2020年2月持续上涨3个月，标普500涨幅10%。

　　2020年疫情促使美元流动性危机爆发，居民和企业资产负债表暴雷。20年2月底疫情恶化引发股市崩盘，美联储在3月迅速行动，重拳出击，“多”管齐下，包括：重返零利率、宣布7000亿美元扩表计划、下调存款准备金利率至0和重设临时流动性工具等，向市场注入大量流动性。20年11月美股进入全面牛市，至2021年2月持续上涨3个月，标普500涨幅15.1%。

　　总结金融周期和资产表现的逻辑：

　　1）美联储收水或边际收水几乎是每轮资产负债表危机和金融周期的起点。

　　2）“水不能停”是美联储真实写照，发生危机后，美联储均再次放水度过危机。

　　3）放水强化了金融和经济的绑定，让金融和经济系统对加息危机更加敏感，对放水救市更加饥渴。四个渠道在强化：①股市绑定居民资产负债表和经济中的消费，无论基本面多强劲，股市崩盘都会顷刻拖累经济，例如2018年。②债市绑定企业资产负债表，低利率环境让欧美企业大规模扩表，甚至诞生了借债回购的现象，股市-债市-企业深度绑定。③利率影响还本付息压力，绑定政府资产负债表，但近期MMT理论和美国的暂免债务上限让政府债务逐步失去约束。④全球资本流动捆绑基本面较弱国家的资产负债表。

　　4）如果对2007年以来全球股票市场和金融周期关系做一个简单粗暴的总结，那么就是“收水引发危机、股市暴跌；危机引发放水，股市反弹修复；危机后放水效应发酵，股市上涨至下一轮危机”。

　　5）未来资产负债表危机风险点可能集中在居民端和发展中国家端。①利率上行股市下跌，居民资产负债表暴雷，消费拖累经济，类似于2018年，也是此次美债利率上行最需要关注的信号。②缺乏实力维护独立货币政策和经济内循环的国家资产负债表暴雷，类似于2015年。

　　金融周期绑定经济周期、进而逐步主导全球股市的观点，被越来越多的投资者所认可，本文梳理相关逻辑后，重点并不限于此。本文贡献在于提供经历实证检验的全球资金流时钟，以及精炼可靠的六个跟踪指标（货币、债券、股票、新兴发达市场、主要行业、成长价值风格的资金流动规模），抛开纷繁复杂的宏微观指标，直接用于投资决策。其规律可以概括为四点，前三点为权益时钟，第四点为国别时钟、行业时钟、风格时钟：

　　1）资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌。

　　2）危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹。

　　3）危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。

　　4）资金重新流入股市阶段，资金流向决定领涨方向，如新兴VS发达、主要行业、成长VS价值。

　　2.2. 央行放水下的资金流动路径：货币->；；债券->；；股票

　　全球资金流动时钟包含权益时钟、国别时钟、行业时钟、风格时钟，我们首先对权益时钟规律加以总结。以全球资金流动数据划分，央行放水资金流动顺序下的权益时钟包括三个阶段：流向货币阶段、流向债市阶段、流向股市阶段。

　　阶段一：流向货币，爆发危机，股市暴跌。央行收紧货币，引爆资产负债表危机，而各部门资产负债表绑定经济，经济周期被迫走向衰退和萧条。此时，投资者全面规避风险，驱动股市和债市资金涌入货币市场，央行初步宽松救市政策出台，进一步促使货币市场资金规模膨胀。期间，股市暴跌，利率从高点快速下降。

　　阶段二：流向债市，消化危机，股市反弹。央行的宽松救市政策不断推进，政策呵护下各部门资产负债表维持规模或者再次扩表，危机逐步消化，经济周期渐渐触底回升。此时，投资者情绪好转，大量堆积在几乎零收益货币市场的资金，转而流向利率温和回升后的债市。期间，股市V型震荡反弹，利率温和回升。

　　阶段三：流向股市，走出危机，股市长牛。央行维持宽松格局，大量放水的资产轮动效应发酵，各部门资产负债表回归常态，经济周期向复苏/繁荣演进。此时，投资者风险偏好抬升，堆积在货币和债券市场的资金不间断地配置股市。期间，股市和利率持续上行。

　　我们回顾2007年至今五轮资产价格周期，均符合全球资金流动时钟：1）债券和股市资金流向货币市场的拐点，股市开启暴跌；2）危机后，资金重新流入债市的拐点，股市震荡反弹；2）危机后，资金重新流入股市的拐点，股市持续上行。

　　（一）2007年至2011年居民次贷危机后的全球资金流动。

　　07年7月-08年12月，资金从股市和债市流向货币市场。07年7月，次贷危机暴雷，货币资金流入量激增，股指和长端美债利率震荡下跌。08年9月，雷曼兄弟倒闭、“两房”危机，货币资金再次跳升，股指和长端美债利率暴跌。

　　09年1月-09年3月，资金从货币市场和股市流入债市。1月开始，资金转向，流出货币市场；股票市场资金继续流出；债券资金开始流入。股指和长端美债利率出现趋势相反，股指“V”型震荡反弹，美债利率倒“V”型震荡上行。

　　09年4月-11年4月，资金从货币市场流入股市和债市。09年4月开始资金流持续流出货币市场，至10年流出量接近万亿美元；资金流入股债市场，且债券资金流入量高于股票资金流入量。股指和长端美债利率均呈“N”型上升。

　　（二）2011年至2015年欧美政府债务危机后的全球资金流动。

　　11年5月-11年12月，资金从股市和货币市场流向债市，后回流至货币市场。8月前，收水压力直接传导至货币市场。8月后，避险情绪促使货币资金触底回升，股票资金流出加大，债券资金小幅度流出。股指暴跌，长端美债利率下跌。

　　12年1月-12年11月，资金从货币市场和股市流向债市。资金持续、大规模流入债市，股市资金流震荡，货币市场资金震荡中流出。股市恢复较快，股指呈“M”型反弹，长端美债利率震荡中下跌。

　　12年12月-15年7月，资金流向股市和债市。货币市场资金呈“M”型震荡流出，股基资金流入量持续上升，且高于债基流入量，股指上涨近50%。债基流入量和长端美债利率均呈“N”型上升，其中14年1-12月资金大量流入债市，但利率下跌100bp左右。

　　（三）2015年至2018年新兴市场债务危机后的全球资金流动。

　　15年8月-16年2月，资金从股债市场流向货币市场。8月-10月三类市场资金和股指均经历“V”型震荡；11月后货币市场继续流入资金，债券市场转向流出；16年1月股市资金转而撤向货币市场，股指和长端利率大幅下跌。

　　16年3月-16年10月，资金从货币市场和股市流向债市。资金持续、较大规模流入债券市场，股票和货币资金震荡流出。股市震荡中小幅度反弹，利率呈“V”型震荡。

　　16年11月-18年9月，资金流向股市和债市。股市和债市均持续流入资金，且股市资金流入量高于债市；股指和长端美债利率均大幅上行。货币资金流入量呈“V”型上升。

　　（四）2018年至2020年加息危机后的全球资金流动。

　　18年10月-18年12月，资金从股市和债市流向货币市场。10月债市先于股市出现资金持续流出，货币市场资金小幅度流入。12月股市资金开始流出，货币资金大幅流入。股指和长端美债利率均下跌。

　　19年1月-19年10月，资金重新流向债市。该阶段股市资金持续流出，债市资金持续流入，1月-4月货币市场资金震荡，5月后大幅增加。利率和股指走势相反，国债利率下行；虽然股市资金流出，但股市表现良好，股指震荡中上升。

　　19年11月-20年2月，资金回流股市。股市和债市资金均持续流入，货币市场资金呈“W”型震荡流入，19年12月，三大市场均出现较大规模资金涌入。股指保持上行，利率继续震荡下跌。

　　（五）2020年至今疫情危机后的全球资金流动。

　　20年2月-20年3月，资金从股债市场流向货币市场。2月底，货币市场资金大规模涌入；股市先于债市出现资金流出，但规模较小；债市于3月中下旬出现较大规模资金流出。2月股市受疫情影响大幅下跌，3月小幅回升；美债利率呈“N”型下跌。

　　20年4月-20年10月，资金回流到债市。4月货币市场先大规模流入资金，5月资金从货币市场流向债券市场，股票市场资金波动。股市强劲反弹，突破危机前水平后继续上行，美债利率在低位震荡。

　　20年11月-21年2月，资金回流到股市。11月股市资金开始流入，债市资金继续流入，但规模小于股市；货币市场资金波动。股市继续持续向好，美债利率上行回归长期中枢。

　　2.3. 全球资金流动三个阶段的权益投资策略

　　前文对五轮放水金融周期进行回顾梳理，我们以资金流动拐点划分出了每轮资金转向货币、债市、股市的三个阶段。汇总各阶段资产表现，总体而言：

　　1）流向货币阶段，股市、利率普遍下行。五轮金融周期中资金转向货币阶段，股市分别下跌40.6%、7.6%、7.9%、14.3%、22.6%（跌幅较小是因为部分股市反弹也被包含其中），利率分别下行275bp、242bp、42bp、40bp、76bp。

　　2）流向债券阶段，股市、利率震荡反弹。五轮金融周期中资金转向债券阶段，股市分别-14.4%、+10.9%、+7.5%、+21%、+32.4%（资金重回债市可能是反弹信号），利率分别+25bp、-35bp、+1bp、-97bp、+26bp。

　　3）流向股票阶段，股市长牛，利率震荡回升。五轮金融周期中资金转向股市阶段，股市分别大涨68.1%、49.3%、38%、10%、15.1%（期间股市法的波动小于反弹阶段），利率分别+64bp、+57bp、+122bp、-21bp、+57bp。

　　总结各资金流动阶段的全球权益市场投资规律，可以概括为三句话：

　　1）资金从债市和股市流出转入货币市场是危机指标，全球股市大幅下跌。此时投资者需要关注各部门资产负债表的危机信号，做好防风险准备。

　　2）危机后，资金从货币重新流入债券时，全球股市震荡反弹。当资金率先重回债市时，风险偏好触底回升，股市也进入危机后的反弹阶段。但反弹阶段基本面不确定性和二次危机随时可能触发，股市反弹的过程不会一蹴而就，期间波折不断，对于投资者的要求和压力最大。

　　3）危机后，资金进一步重新流入股票时，全球股市持续上涨。当资金重回股市时，往往伴随着基本面持续复苏，是配置权益资产绝佳时机，投资体验极佳。

　　3.全球资金流动时钟下的国别配置

　　3.1. 北向逻辑上升至国别配置，从A股定价到全球定价

　　A股已经融入全球定价体系，与全球金融市场“共呼吸、同命运”。回顾过去三十年，日本、韩国、印度、中国先后进入全球定价体系，日本于2001年起、韩国于2006年起、中印于2016年起，与美股相关系数分别升至70%以上，未来可能没有A股投资者，只有全球投资者。外资对于A股定价的作用，已经不完全体现在资金面流入流出的直接影响，而是更高一层博弈：国内市场参与者主动将核心资产估值体系对标海外龙头。全球定价体系背后折射了三点世界互联互通：经济全球化、投资者全球化和美联储全球化，且美联储全球化或许是跨市场权益资产联动的主要根源。

　　央行放水流向货币、债券和股票，形成了全球股市择时信号；而资金在全球股市中的流动顺序则形成了国别配置时钟：资金流向发达市场则发达市场跑赢新兴市场，资金流向新兴市场则新兴市场表现占优。目前金融开放程度下，A股定价是由国内和国外环境共同决定，在全球市场的基准之上，A股独有的宏观环境和投资者决策将做出进一步具体的定价。过去对于外资流动的研究较为复杂，涉及相对估值、基本面趋势、风险水平、汇率预期变动等等各方面因素，我们倾向在“奥卡姆剃刀”原则下，先抛去过多复杂因素，直击问题本质：全球资金是不是流向股市、股市资金是不是流向新兴市场、资金流入股市是否会上涨，未来再去梳理各类复杂因素，对资金流向持续性作出预先判断。我们也主张在国别配置大逻辑下再去细看北向资金。2020年后北向资金波动性上升，从全球资金流数据来观察，其中包含了大量散户资金，导致信息含量有所下降。在全球资金流动时钟大逻辑下去看，可以更好地过滤短期波动，理解国别配置的中长期趋势。

　　3.2. 资金流入权益市场，发达、新兴、中国市场逐一联动

　　从2007年至今，国别配置中发达市场和新兴市场的相对表现，基本取决于资金更多流向发达市场还是新兴市场。

　　1）2007年至2011年，资金流出股市，次贷危机中发达国家受损最为严重，因此发达市场资金流出更多，相应的，发达市场跑输新兴市场。

　　2）2013年至2016年，资金流入股市，发达国家复苏强劲，新兴发展中国家受制于油价下跌和汇市股市异动，资金更多流向发达市场，发达市场跑赢新兴市场。

　　3）2016年至2018年，美联储加息、油价暴跌、新兴国家资产负债表暴雷，资金流出股市，且新兴发展中国家资金流出最多，相对发达国家跌幅也更大。

　　4）本轮疫情全球央行大放水，巨量流动性短期急速拉升发达市场股市，随后开启持续的外溢过程，近月以来资金更多流向新兴市场，中国最为受益，新兴市场也跑赢了发达市场表现。

　　过去资金流动和市场相对表现的分歧集中在2011-2012年和2018年两个阶段。2011-2012年市场偏震荡，发达市场从次贷危机、欧债危机和美国政府关门危机的深坑中走出，相对跑赢了新兴市场。2018年特朗普减税，美国经济强劲超预期，美联储从全球收水，全球市场走弱而美股一枝独秀。

　　全球资金流动数据是国别配置的重要信号。从论文实证经验来看，资金大幅流入的国家，股市在全球资金配置下有望跑赢全球其他国家。以2007-2017年间全球50个国家MSCI指数表现为样本，过去2周、4周、13周累计流入资金最多的国家，在接下来1-11周的表现平均跑赢其他国家，且剔除掉动量相应后依旧显著。

　　当资金转向流入新兴市场时，中国作为新兴市场最为优质的代表，也最为受益。2007年至今，流向中国市场的资金和流向新兴市场的资金趋势基本保持一致，分歧时间点主要为2007-2008年和2016年。2007-2008年中国经济周期与全球周期并不重合，因此资金流动存在差异。2016年中国市场仍处在2015年股市下跌和2016年初熔断的压力下，与全球市场再次脱节。向未来展望，中国已经逐步从新兴市场中脱颖而出，成为全球投资者需要单独考虑的国家地区，未来的国别配置主要围绕美国、中国、欧元区、其他发达市场和其他新兴市场五个市场展开。

　　前文我们提到，北向资金在目前国别配置中信息量有所欠缺，全球资金流动数据或可以回答北向资金最为热门的两个疑问：

　　疑问一：20年三季度外资卖出核心资产，被认为“看估值”，但在估值更高时又再次回流，外资并非完全“价值投资者”么？20年三季度全球资金流动时钟仍处在危机后流向债市的阶段，股市迎来反弹但期间会存在波折。彼时海外二次疫情爆发引发全球市场避险情绪，全球资金流出股市，因此也从A股流出，可能与A股核心资产相比美股龙头的性价比无关。20年11月起，市场复苏预期趋于一致，全球资金流时钟转向第三阶段——流向股市且指向新兴市场，此后全球股市稳步上行，全部突破历史估值区间，新兴市场尤其中国市场更为受益。

　　疑问二：2020年以来外资交易波动极大的原因是什么？美联储放水散户涌入股市，机构散户大战不仅发生在美股，也发生在对于A股的投资上，散户在资金流动中的占比大幅提升，对趋势判断产生干扰。并且从过去经验来看，海外机构和散户对于A股观点的分歧市场，有可能是市场拐点：1）20年3月散户资金恐慌流出，机构则在加仓，市场触底；2）20年7月散户资金激烈涌入，机构则在卖出，市场转跌；3）21年1月，散户资金再次热烈涌入A股，机构同样继续卖出。

　　3.3. 四轮全球资金配置权益的发达与新兴市场复盘动

　　2007-2011年的第一轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

　　07年7月至09年3月，新兴市场资金先流入后流出，发达市场资金持续流出。次贷危机爆发在发达国家，08年6月蔓延至新兴市场，因此新兴市场“先涨后跌”，资金拐点和表现拐点同步发生在08年6月；发达市场持续下跌，08年四季度后逐渐企稳。相对表现方面，08年6月前，资金流入新兴市场、流出发达市场，新兴市场跑赢；08年6月至08年12月，资金大幅流出新兴市场、小幅流出发达市场，新兴市场补跌；08年12月至09年3月，新兴市场资金企稳、发达市场资金仍在流出，新兴市场震荡，相对跑赢发达市场。

　　09年4月至11年4月，资金持续流入新兴市场，发达市场资金维持震荡。次贷危机对新兴市场影响小，危机后资金大幅流入新兴市场，发达市场资金偏震荡；发达市场和新兴市场均重回涨势。相对表现方面，新兴市场资金流入更多，相对也跑赢了发达市场。

　　2011-2015年的第二轮资金配置股市周期中，发达市场优于新兴市场。

　　11年5月至12年11月，新兴市场资金先流出后流入，发达市场资金持续流出。欧美爆发债务危机，各国央行相继推出QE救市；危机和流动性浪潮交替波及新兴国家，新兴市场呈“W”型趋势整体下跌；发达市场与新兴国家走势相同，跌幅稍缓。相对表现方面，11年10月前，资金在新兴、发达市场大幅流出，发达市场相对跑赢；11年11月至12年3月，新兴市场资金大幅流入、发达市场持续流出，新兴市场跑赢；12年4月至12年10月，新兴市场资金先流出后流入、发达市场流出，新兴市场震荡，相对跑赢发达市场。

　　12年12月至15年7月，资金震荡流出新兴市场，流入发达市场。各国央行推行QE之后，资金从新兴国家流入发达国家，新兴市场震荡中小幅下跌；发达市场持续上涨。相对表现方面，发达市场资金流入，新兴市场资金流出，发达市场跑赢。

　　2015-2018年的第三轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

　　15年8月至16年10月，新兴市场资金先流出后流入，发达市场资金先平稳后流出。新兴国家遭遇股灾，美联储加息维稳，新兴市场“先跌后涨”，资金拐点和表现拐点同步发生在16年1月；发达市场震荡，走势与新兴市场相近。相对表现方面，16年1月前，资金大量流出新兴市场、小幅流入发达市场，发达市场跑赢；16年1月至16年7月，资金震荡流入新兴市场、缓慢流出发达市场，发达市场补跌；16年7月至16年10月，新兴市场资金大量流入、发达市场资金不断流出，新兴市场增长迅速，相对跑赢发达市场。

　　16年11月至18年9月，新兴市场资金大幅流入，发达市场资金缓慢流入。美联储放缓加息，新兴市场先涨后跌，表现拐点发生在18年1月，资金拐点略有滞后，发生在18年4月；资金回流发达国家，发达市场一路上涨，在18年1月后趋稳。相对表现方面，18年4月前，新兴市场资金流入较发达市场更大，跑赢发达市场；18年4月之后，新兴市场资金流出，发达市场资金稳定，新兴市场补跌。

　　2018年至今的第四轮资金配置股市周期中，新兴市场优于发达市场。

　　18年11月至20年10月，新兴市场资金先流入后流出，发达市场资金持续流出。2019年美股泡沫戳破，外加疫情危机后美联储注入大量流动性，新兴市场持续震荡后呈“V”型趋势；发达市场与新兴市场走势相当。相对表现方面，18年9月至19年3月，资金流入新兴市场、流出发达市场，新兴市场跑赢；19年4月至19年8月，新兴市场资金大幅流出，新兴市场补跌；19年9月至20年2月，新兴市场资金逆势流入，新兴市场跑赢；20年3月至20年9月，新兴市场资金大幅流出，发达市场相对跑赢。

　　20年11月至今，新兴市场资金大幅流入，发达市场资金缓慢流入。为促进经济复苏，美联储维持宽松货币政策，新兴市场持续上涨；发达市场同步上涨。相对表现方面，新兴市场资金流入更多，相对也跑赢了发达市场。

　　4. 全球资金流动时钟下的行业和风格配置

　　与此前的权益时钟、国别时钟一致，资金流向的行业和风格，在资金的持续配置下，存在相对收益，是投资者进行行业配置和风格配置时的重要参考。

　　4.1. 疫情以来的行业资金流动和配置线索

　　回顾去年疫情后的行业资金流动和相对表现，医药、工业、能源均存在阶段性极为亮眼的表现：

　　1）医药：20年4月全球疫情蔓延，资金率先涌入医药行业，资金持续流入至5月，6月-10月流入速度放缓。11月疫苗研发捷报频传，医药行业再次迎来资金流流入，随着疫苗接种的不断推广，资金持续流入至今。

　　2）工业：疫情早期，工业受停工停产影响，行业资金流波动。6月初部分国家疫情好转，暂停的经济重启，大量资金流入工业制造业；随着工厂逐步返工复产，经济持续向好，工业行业资金流呈震荡流入趋势。

　　3）能源：油价暴跌让4月-10月能源行业资金流入颇为平淡。11月后疫苗研发不断推进，疫情出现阶段性回落，全球复工出现曙光；加之12月美国新一轮财政刺激计划即将落地，市场预期经济复苏强烈，原油持续上涨，原油行业资金流暴涨，并持续至今。

　　此外，科技和消费行业保持小幅度、稳定的资金流入，未出现较大波动。

　　4.2. 疫情以来的风格资金流动和配置线索

　　2020年4月新一轮金融周期开启之后，全球市场的风格时钟经历了三个阶段：

　　阶段1（20年4月-20年6月）：资金倾向成长型风格。一季度新冠疫情在全球各地区蔓延开来，经济走向衰退，价值型和平衡型风格与经济周期关联密切，因此资金持续流出。同时，全球央行联手大放水救市、利率普遍下行，科技成长核心资产最为受益，无论机构还是散户的资金均涌入成长型风格追求超额回报。

　　阶段2（20年6月-20年10月）：资金回流平衡型风格。6月全球疫情有所好转，经济出现复苏迹象，此时资金小幅度回流平衡型风格；但经济复苏前景仍有不确定性，顺周期风格更为激进的价值型风格资金仍在持续流出；成长型风格资金则回归震荡。

　　阶段3（20年11月-21年2月）：资金大幅流入价值型和平衡型风格。11月疫苗曙光乍现，美国实施普遍“发钱”的财政刺激政策，12月后拜登上台、民主党横扫参众两院、1.9万亿美元刺激计划即将落地，经济全面复苏的预期十分强烈；资金大幅流入平衡型和价值型风格，成长型风格资金维系震荡。

　　5. 本轮全球资金流动对A股影响的三大焦点

　　焦点一：美股在历史水平上的高估值能否维系？是否会走熊而影响A股？

　　全球资金流动时钟指向：新兴市场、顺周期行业、价值风格的股票，全球上演“价值股牛市”。对比08年金融危机和此轮疫情危机的放水效应，大量流动性仍堆积在货币和债券市场，为股票市场提供充足弹药。近期波动加大的股市得到资金进一步加配，道指和标普500稳健走牛，顺周期行业和价值型风格继续领跑，而纳斯达克的回调主要受风格剧烈再平衡的影响，整体倾向于结构转换而非牛熊转换。

　　焦点二：美债利率上行是否会引发危机以及估值下杀风险？

　　针对短期美债利率过快上行的问题，需要观察是否会催化各部门资产负债表危机，目前来看风险尚且有限。全球基本面持续复苏，风险点在于美股下跌是否引发居民资产负债表暴雷，类似于2018年。但此次财政刺激法案继续为居民“印钱”，美联储重心倾向就业而非通胀，利率上行主要反映经济增长而非通胀，宽松格局不会急刹车，系统性风险尚且有限。

　　焦点三：全球股市表现对于A股后市有何影响？

　　全球价值股牛市，中国市场不必过分担忧。此前A股风格演绎比美股更加极致，因此结构性回调也更加猛烈。大环境上，全球资金流向股市、股市中流向新兴市场、新兴市场中中国最为受益，所以不必过于担忧。下一步观察若美债利率企稳、全球资金流动维系，国别配置下，中国顺周期、价值型板块有望表现优异。

　　估值向下，盈利向上，倒春寒后继续看好全球复苏主线。布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。把握3条主线：1）全球复苏，量价齐升的中上游周期制造品。2）从疫情中逐步恢复的服务型消费。3）碳中和主线。

　　风险提示

　　流动性超预期收紧，历史规律失效