中信建投证券：深度解读碳达峰碳中和下建材板块投资机会

　　本次分享主要从建材板块供给和需求两个角度来分析，供给侧主要分享一下对水泥、玻璃等高耗能行业的影响；需求侧主要包括像光伏、风电等新能源领域对部分建材产品渗透率的提升效果。

　　我们通过一张投资框架图对整个建材板块进行了梳理，上面是供给侧的影响，即水泥和玻璃板块；下面是我们需求侧的分析，实现碳达峰和碳中和的两个路径比较明确：第一个是节能，主要包括建筑施工过程中的节能还有建筑物本身节能；第二个是减排，主要体现在发电侧的替换，比如光伏和风电对传统煤炭能源的替换。

　　1.1 供给侧-水泥

　　首先看供给侧，相关数据表明建筑建材板块对全国的碳排放的贡献较大，例如2015年建筑的碳排放占比9%左右，建材占比7%左右。建材中的水泥板块本身是一个高耗能行业，按照2019年最新的数据，水泥行业整体产量23.3亿吨，对应的碳排放量是13.2亿吨，大概每吨水泥的碳排放量在0.57吨左右，吨排放量较大。水泥行业产生二氧化碳最重点的两个环节如下：

　　1）水泥原材料主要由石灰石和黏土构成，在高温的情况下会释放出大量的二氧化碳。

　　2）生产水泥需1200~1400度左右的高温，燃料包括煤炭、焦炭等释放二氧化碳的产品。其他非生产环节，例如工厂里工人的供电和供热也都需要煤炭。在运输环节，水泥原材料（例如矿石）需要运到现场，熟料需要运到粉末站，水泥产品需要从生产工厂运输到施工工地，整个运输环节也涉及到柴油和汽油的燃烧。生料煅烧和工厂耗能这两个环节产生的二氧化碳在全流程中占比最高：原材料大概44%，工厂能耗大概48%，二者合计超过了90%。对不同地区、不同原材料的加工方式，单位熟料二氧化碳排放量的差别也较大。以广东省中材水泥为例，公司2019年单位熟料的碳排放强度为0.85吨二氧化碳。而山西晋城、内蒙古冀东这两个公司的碳排放量单位强度明显更低。尤其是内蒙古亿利冀东水泥(行情000401,诊股)，单位熟料二氧化碳排放量只有0.29吨，原因是公司主要用PVC的电石渣来做加工，不涉及石灰石的煅烧，因此二氧化碳排放量非常少。

　　我们判断未来水泥行业实现碳达峰和碳中和的两个路径，主要体现在两个方面：

　　第一，降低单位水泥熟料的碳排放量。因为之前水泥属于粗放型行业，所以能源利用率一直比较低，熟料和水泥的吨煤耗和吨电耗比国外高出不少。从整个生产环节来看，水泥行业降能耗主要方式有：1）优化原煤质量，不同等级的煤燃烧效率差别比较大；2）稳定熟料质量，原材料以及投喂流程对于连续生产、保证生产效率非常重要；3）技改，只有更好的设备才能提供更高的效率；4）开发新型燃料，海螺水泥(行情600585,诊股)等公司在研发一些新型燃料去替代炭，例如生物质发电等，但目前都处于试验的阶段。

　　第二，降低熟料整体排放的基数。水泥行业经过多年的供给侧改革，水泥熟料的产能置换比例逐渐收窄，现在南方和北方地区都在实行错峰生产政策，效果非常明显，因此行业产能一直处在收紧状态。为了实现碳达峰和碳中和，我们判断未来行业供给侧收紧会面临加紧严控的趋势。上周水泥板块涨幅比较明显，主要原因是水泥行业的碳排放数据相对较多，因此有可能会被优先纳入全国碳交易市场。目前全国碳交易市场主要位于七个省市，交易均价大概是每吨23元左右。从每个城市的层级来看，不同水泥企业主要是通过政府免费发放配额的方式，采用基准法去获得碳排放权。基准是行业的平均值，如果该水泥企业排放值在基准线之下，则生产的水泥产品越多，盈余部分越多，因此可以到市场上进行交易，获得收益。如果碳排放量在基准线之上，这些企业有两条路：1）降低能耗，通过各种技改去达到基准线；2）到碳交易市场去购买碳排放权，或者直接退出市场。

　　因此，我们认为未来碳交易会增加企业的运营成本。案例表明，华新水泥(行情600801,诊股)2014年碳排放超标，不得不到市场上花了2900万买了115.34万吨碳排放额度；2015年之后，公司对环保更加重视，成立了专门的部门进行管理。因此，2015年以后，华新水泥反而拥有盈余的额度去交易，当年碳交易获利900多万。目前南方水泥和海螺水泥每年都是可以从碳交易中获益。从报表来看，水泥行业获得碳排放权需要计到资产项。塔牌集团(行情002233,诊股)位于广东，所以整体的碳排放权记录较多，按照最新的年报，碳排放权计到了其他流动资产项目，并且披露了公司2020年期初到期末碳排放额的具体数据情况，目前单吨碳排放的价格是4.38元左右。

　　碳达峰碳中和对于水泥行业未来的影响，我们判断主要是两个方面：1）整个水泥行业目前格局非常不错，在大周期板块中算是市场格局相对集中的领域，CR3、CR10集中度有明显提升，而且CR3的提升速度显著高过了CR10和CR20。企业无论是进行技改，还是购买碳排放额度，营运成本都在增加，所以大型企业将长期维持市场份额，像海螺等公司每年在环保这一块至少有20~30亿的投入。市场整合速度加快，头部企业最为受益。因此，碳达峰碳中和对于水泥行业来讲，会带来新一轮的供给侧改革。2）碳达峰碳中和对水泥价格利好。水泥价格受供给侧的影响非常密切，由于2016年之后，供给侧处于持续收紧的状态，水泥产量并没有很大的变化，近几年都是维持在23亿吨左右，但价格基本也持续在425元/吨左右，周期性比前两年有明显下降。分地区来看，华东、中南等格局比较好的地区，价格是全国最高的，西南地区由于供给持续爆涨，当地供给远远大于需求，因此价格持续下跌。

　　从全国整体来看，我们判断未来地产与基建需求会逐渐下降，供给侧也伴随着需求下降，因此会有一个紧平衡的状态。碳达峰和碳中和政策，会促进水泥产能的持续收紧，因此水泥价格仍然可以维持在较高水平，企业盈利也会持续性改善。

　　1.2 供给侧-玻璃

　　玻璃板块相对应水泥而言，全年碳排放量小一些。去年来看，玻璃行业整体排放二氧化碳是3400万吨左右，单位排放二氧化碳的强度大约是364吨/万重量箱。水泥行业可以进行碳交易，平板玻璃同样可以进行碳交易，但目前从市场纳入范围来看，还是以水泥行业为主，平板玻璃企业较少。水泥是以基准法去进行计算每家企业的排放情况，而玻璃行业分成历史强度法和基准法，因此每一个省市的基准方式不一样。

　　我们认为碳达峰碳中和对玻璃行业的影响主要以燃料为主。通过对比，天然气本身单位碳强度是最低的，只有煤的70%左右，因此未来对于天然气为燃料结构的产线有重大利好。现在国内大部分企业的燃动力还是煤气为主，目前天然气占比只有17%，而且全国各个地区，燃动力结构因资源禀赋不同而不同：华东和华南主要是混合油和天然气；华北煤炭资源比较丰富，所以是煤制气为主，我们判断未来天然气产线占比会明显提升。华北目前主要是以河北的沙河为主要的产业基地，最近两年沙河因为环保的原因关停了很多条线，从全国区域性格局来看，产业更多会向南方转移。我们对比不同燃动力的玻璃价格趋势。天然气最贵，所以天然气玻璃的报价也最高，比煤制气玻璃单吨高出300元左右。从利润来看，目前石油焦燃动力玻璃利润水平最高。

　　第二个影响和水泥行业差不多，即玻璃行业的运营成本会提升。不管是处于环保要求还是碳交易，运营成本都在上升，因此大企业在资金、研发方式上会有很多领先优势。未来大企业合小企业之间会拉开明显差距，行业也会迎来新一轮整合；因此水泥和玻璃的整合节奏比较类似。

　　2.1 需求侧-节能

　　我们重点介绍需求侧的情况，主要分成节能和减排两部分，都可以增加企业订单量。节能，一是建筑施工过程中降低能耗，二是建筑物本身如何降低能耗。在施工过程中，目前行业内较好的方式是装配式建筑。从传统的建造方式来看，建筑业是一个长链条的大行业，上游会用到大量的水泥、钢铁，在施工现场还会用到人力、物力以及电力资源等。但装配式建筑相较于传统施工，一是工地施工时间会大大缩短，也会降低施工人员、水电能源的使用，以及粉尘的产生。因此装配式建筑在建筑施工环节会降低非常大的能耗。

　　按照最新的数据，单位平米装配式建筑产生247.5kg的二氧化碳，传统的施工方式大概要高30千克的二氧化碳，主要的差别在于装配式构件是在工厂生产，产生的废钢、混凝土废材更少，而且对保温材料的需求量也会更少。能源消耗方面，装配式建筑现场吊装，塔吊的能源消耗主要是电；但传统建筑方式需要在高层用泵车去浇铸混凝土，而泵车目前大部分使用柴油。油和电之间的能耗有很大的差别。因此无论从材料还是能耗来看，装配式建筑都有很大优势。

　　目前国内对装配式建筑的推广非常积极。全国层面，到去年年底新增建筑装配式比例目标是15%，到2025年底已经提到30%。地方层面，北京、江苏等经济发达的地区目标更高，到去年就要完成30%。按照地区目标加总，全国整体将达到21.5%的渗透率，高于全国的硬性指标。目前推进装配式建筑，在开发商拿地以及建设过程都有很多鼓励政策。

　　我们重点关注哪些环节受益于装配式建筑的发展。装配式涉及的环节比较多，包括从前端的设计到中间的构件制造，涉及机械设备的使用，到最后端内装环节。我们判断，目前在建材板块增量最大的是前端的PC和PS，即混凝土构件和钢结构构件领域。

　　建筑节能还有很多方法，包括节能门窗、节能玻璃、节能保温材料等。我们主要给大家分享玻璃领域。玻璃下游深加工会生产出中空玻璃、夹层还有镀膜玻璃等。

　　中空玻璃：较早的房屋中玻璃是单层的，容易消耗能源；而中空玻璃是两层玻璃，中间夹了一层，所以保温性能更好，现在高铁、地铁的车窗基本都是由中空玻璃去实现的。

　　镀膜玻璃Low-E，是大家最关注的市场，目前处于比较成熟的状态。Low-E玻璃分成单层Low-E和双层Low-E，在国外是比较成熟的产品，但是国内推广还比较有限。按照2017年的数据，目前Low-E的占比只有12%左右。我们判断，Low-E推广相对比较慢是由于价格比较贵，它比正常的中空玻璃每平米贵30元，即贵25%。但是它可以通过隔层的方式，阻碍红外线的照射。在南方地区夏季或者冬季午后，屋内温度上升比较快，但是Low-E可以阻碍这一部分光线。国内目前还在积极投产，尤其去年Low-E投产较多，新增产能8700万平左右，达到了历史最高峰。投产企业里以头部为主，包括信义、南玻和旗滨等，这3家企业新增Low-E产线占行业新增Low-E产能的63%，集中度提升比较明显。

　　电致变色玻璃：Low-E玻璃是用物理的方式去隔断红外线的照射，但电致变色玻璃中间安排了组件和器件的构造，没有通电时是正常的透明状态；如果两端通电，在电子带迁的过程中会吸收掉很多光子，同时玻璃会变成青乌色，来阻碍紫外线的照射。目前电致变色玻璃是最高端的应用，下游包括飞机的悬窗、智能门窗领域等。目前因为成本较高，每平米售价8000元左右，所以国内很多企业还在研究过程，很少有能够实现量产的。

　　政策不断推进节能玻璃的渗透率提升，无论是中空、镀膜，还是电致变色玻璃，、我们判断未来玻璃行业的深加工，将会大幅度受益于行业的发展。重点关注：旗滨集团(行情601636,诊股)、信义玻璃、南玻A(行情000012,诊股)。

　　旗滨集团：国内最大的浮法玻璃企业之一，公司对节能玻璃做了很多布局；本次发行15亿可转债，其中10亿都是用到常兴、天津、湖南这三个在筹划的节能项目。

　　信义玻璃：港股公司，公司三大业务为浮法玻璃、汽车玻璃，还有建筑深加工玻璃。目前公司也在积极布局Low-E，在江门、天津、北海、张家港这四大工业园区都有Low-E玻璃的产线。除了Low-E玻璃之外，公司在原材料的使用、运输成本等方面都占优势，成本优势非常明显。随着公司原有建筑玻璃和汽车玻璃业务的发展，我们判断在未来两年还会有明显的增长，因此对信义玻璃维持“买入”评级。

　　南玻A：此前关注度较低，公司主要有三大完整产业链：节能玻璃、太阳能(行情000591,诊股)产业和电子显示器件。公司Low-E玻璃产量3600万平米左右，中空玻璃1600万平，这两块玻璃属于深加工即比较高端的产品，因此南玻在高端玻璃市占率50%以上。

　　2.2 需求侧-减排

　　2.2.1 光伏

　　减排主要包括光伏发电、风电的情况。我们判断在“十四五”期间，国家光伏年均装机量大概在59~80GW之间。光伏玻璃去年价格出现了翻倍，是因为光伏玻璃是光伏组件中非常重要的产品。单玻组件中，光伏玻璃主要是作为盖板，双玻组件主要是作为盖板和背板，现在也可以作为薄膜组件中的基础产品。因此光伏玻璃在光伏的产品结构件中的占比非常重要，占整个组件封装成本的18%左右，而且其性能会影响整个光伏组件的寿命和发电效率。

　　现在更多使用双玻组件，双玻组件本身对于产品线没有特别大的升级要求，同时对于需求侧用户来讲，不需要增加过多的制造成本。双玻组件可以实现10~25%的发电增量，因此能够大大地降低平均成本。据CPIA预计，目前双玻组件占比大概只有25%左右；到2025年我们预计双玻组件占比可以达到60%。据此测算，结合对每年光伏新装机容量的预测，我们预计到2025年整体新装机的量级大概是今年的3倍左右，同时由于双玻组件的渗透率快速提升，因此2025年量级较2020年翻了8倍，双玻组件对光伏玻璃的需求带动作用比较明显。

　　行业预判一：双寡头格局延续。从供给侧来看，光伏玻璃处于双寡头的市场竞争格局，主要是信义光能和福莱特(行情601865,诊股)这两家公司。福莱特在全球进行产能布局，这两家公司合计市占率在50%左右，竞争优势非常明显。我们判断这两家公司会持续扩产，因此双寡头格局会持续一段时间。

　　行业预判二：传统建筑玻璃企业成为新参与者。光伏玻璃价格爆涨，因此光伏玻璃企业纷纷进行新的布局。旗滨集团目前计划新建7条光伏产线，2024年有望成为全国第4大光伏玻璃企业。

　　行业预判三：集中度提升。目前光伏玻璃行业CR5大概70%，到2024年，我们预计随着旗滨快速扩产，CR5会提高到74%。

　　去年底玻璃板块调整了一段时间，一个重要因素是去年12月工信部发了一个文件，即水泥和玻璃行业置换的标准。水泥是持续收紧，对光伏和汽车玻璃而言，目前产能略有放松。我们判断，未来几年光伏玻璃将迎来一轮比较大的建设高峰期。从供给侧来看，我们梳理了一些重点公司，包括信义光能、亚玛顿(行情002623,诊股)、南玻、福莱特等公司的投产计划。除了新增产线，目前很多传统浮法玻璃公司，积极转产到超白玻璃，作为光伏的背板玻璃。南玻、信义和旗滨的一条线都要进行转产。因此在分析供给侧时，除了新增计划，还要考虑转产的情况。

　　根据以上供需两个方面分别做了测算，我们判断如果不考虑转产，整个行业供给侧略大于需求大概出现在2023年；如果考虑到转产，大概明年是光伏玻璃供需结构的紧平衡状态。因此，我们判断今年光伏玻璃的价格仍然处于较高水平。重点的推荐公司，一是旗滨集团，二是亚玛顿。

　　旗滨集团：不仅是在节能玻璃有所布局，同时也推出一体两翼的发展策略，发展其他两个新兴领。关于光伏玻璃，有一些新的产线投产，老的产线也在进行转产。我们判断未来5年，浮法玻璃仍然是公司最主要的产品，深加工玻璃中电子、药用玻璃等都会对业绩有明显的贡献。到2024年，我们预计公司整体净利润大概是60亿左右，给予13倍的市盈率，预计2024年市值可以达到800亿。目前公司的市值只有300多亿，今年市盈率大概12倍，所以我们认为旗滨是一个可以看长期的玻璃龙头标的。

　　亚玛顿：公司目前体量较小，是相对纯粹的光伏玻璃标的。公司原本主要做光伏原片起家，现在也在做光伏玻璃深加工，包括薄玻璃的深加工产品。短期来看，今年公司深加工有效产能在1.1亿平米左右，我们测算今年深加工的利润大概2.2亿；原片今年有效产能大概是8000万平，对应原片的利润大概3.2亿。因此今年整体利润预计实现5.4亿左右。明年公司还有一些新的产线持续投产，明年整体利润大概是8亿左右，这是短期的逻辑。中期逻辑，我们判断公司会和特斯拉的光伏玻璃有合作关系，达成合作以后，特斯拉深加工业务的利润率高于传统光伏深加工，所以从中期角度来看，亚玛顿每年的利润可以实现2.4亿左右。长期角度来看，目前亚玛顿储备了大量的超大尺寸的薄玻璃，之后会替换掉传统的亚克力板在电子玻璃上的使用，可以用到导光板、扩散片等领域。据我们测算，整个MINILED市场大概125亿，如果亚玛顿能够占到20%的市场份额，那么公司可以实现大概25亿左右的新收入，我们会持续跟踪亚玛顿和京东方以及海信的订单情况。因此，无论从短期光伏逻辑、中长期其他几个板块来看，公司发展空间较大。

　　2.2.2 风电

　　减排的第二个板块介绍风电领域的投资机会。看风电在我们国家发展了很多年，产业链相对较长，涉及上游原材料到零部件，到中游的整机制造，再到风电场的运营等环节。风电也是国家重要的一种清洁能源。

　　去年9月份，习近平主席在气候峰会上提到，到2030年非化石能源占比要提高到25%，尤其重点提到了风电和太阳能发电的情况。我们注意到2017年时，国家要求非化石能源占比20%，这次又提高了5个点的占比，因此风电和太阳能发电的装机量会比之前的节奏更快一些。

　　风电的风机装到海上和陆上，因此分成海风和陆风两个领域。从过去10年总装机量来看，复合增速整体超过了20%，是一个增速很快的行业。去年的数据来看，由于出现了未来陆上风电补贴政策改变的情况，所以去年整体装机量达到70GW。往年平均每年是20GW左右。按照陆风和海风的比例，目前大部分风电还是以陆风为主，海上风电正处在高速发展的阶段。

　　短期来看，去年有一波比较疯狂的抢装机潮，通过跟踪下游的风电企业，我们可以发现风电的订单非常好，同比有大幅增长。这部分订单透支了今年和明年乃至1~3年内的订单量。因此我们预计短期风电行业需求会有下降。但是从中长期来看，由于风电发电量的占比在快速提升，从2011年大概不到2个点，到现在2020Q3的6个点以上。所以我们判断未来风电发电量的占比是会持续提升，带动整个产业链（无论是结构件还是后续的产业链环节）的发展。之前海上风电开发较少，最近我们国家沿海地区的广东和浙江等省份在积极响应政策，开发海上风电资源。因此海上风电未来存在很大的市场空间。

　　玻纤在风电领域的使用主要体现在两个方面：风机叶片和主机的杆。

　　第一，风机叶片环节。风机叶片对产品性能要求较高，且目前直径较大。而玻纤作为增强性材料，在叶片中的使用可以满足叶片的轻量化，以及低碳排放的需求。目前叶片成本在整个风机设备的占比在20%左右，玻纤和树脂作为一个复合材料的构成，在叶片中的成本占比是70%。因此玻纤在整个风机设备的成本占比较高。

　　从未来发展趋势来看，叶轮风机直径越来越大。2014年大部分叶轮直径不超过110米，但2019年叶轮直径超过110米的占比已经达到86%。此外，海上风电的推进有助于大直径叶轮的推广，因为海上风电设备维修比较困难，所以尽量把海上风电单个风电的功率做大一些，平摊成本。大功率的机型，以及大叶片的使用，会对玻纤使用带来较快的发展。且风电所使用的的玻纤产品，属于相对中高端的品类，价格较贵。

　　我们依据行业的发展，对整个风电并网的容量做了测算，包括每一年风电新增的并网容量。目前每GW的风电所带来的叶片玻纤的使用量大概7.5吨左右，存量叶片也会有少量的维修替换需求。按照这个思路测算，2021年风电行业对玻纤的需求预计是18万吨左右，去年应该是55万吨左右。

　　第二，玻纤在风电主机杆上的使用。由于这是比较偏低端的产品，和建筑建材的玻纤产品性能差不多，因此此处不做详细的测算。

　　单看叶片领域使用，2025年，我们预计风电领域对玻纤的需求量可以达到42万吨左右。我们建议重点关注2个公司：中国巨石(行情600176,诊股)和中材科技(行情002080,诊股)。

　　中国巨石：公司在风电行业深耕多年，拥有E系列产品，目前在行业中研发优势非常明显。目前公司E8产品已经投入市场使用，E9正在实验室阶段，已经完成了研发，预计今年会陆续推广到市场。按照市场上使用产品的情况来看，现在E9产品基本比市场上平均使用的产品高出两代左右，因此公司研发优势非常明显。现在公司也在研究E10等更高性能的产品，因此我们推测，未来几年巨石在风电领域的研发优势仍然会保持遥遥领先的水平。除了风电纱，公司过去几年相继收购了中建材持股的中复连众的股权，中复连众主要是做风机叶片，因此公司内部大概有两块风电业务。由于去年陆上风电抢装机，因此去年中复连众的业绩非常好，我们预计是翻倍的增速。

　　中材科技：公司和风电更为相关，因为公司两大块业务都在做风电相关的产品：1）玻纤子公司——泰山玻纤，生产比较高端的风电纱产品；2）中材叶片，生产风机叶片。公司内部产业链打通的情况畅通，去年因为风电的带动，公司的业绩实现了快速增长。今年来看，风电叶片全国的市场格局中，目前前四大的制造厂商包括中材科技（中材叶片）、中复连众等。目前中材叶片市占率大概27%，在风机叶片领域排名第一。预计中材科技会伴随着风电行业获得较快的发展。

　　去年年底，市场比较关注中国巨石和中材科技的合并事项，即中材科技可能要将泰山玻纤的资产划到中国巨石。目前来看，由于两方的股权结构比较复杂，因此中建材还在思考一些新的收购思路来推进并购事项。此前公司也发了公告，新的收购时间点已经推迟到2022年的12月，因此我们预计今年收购不会落实，明年可能有一些新的想法。按照目前各公司的发展优势来看，巨石和中材科技在风电领域的研发优势和产品优势都非常明显。

　　第一，从供给侧来看，我们认为水泥和玻璃这种高耗能的行业，会进入到新一轮供给侧改革，龙头最为受益。建议关注区域性和全国性的龙头行业，包括海螺水泥和旗滨集团等。

　　第二，从需求侧来看，碳达峰碳中和对整个行业的增量非常明显，主要体现在装配式建筑、建筑节能产品，还有光伏、风电所带来的零部件产品的渗透率提升。因此对于整个建材产品下游，很多订单会有持续性的发展。

　　来源：中信建投(行情601066,诊股)证券