如何给保险公司估值？资产估值的方法(2)

　　内含价值虽然有自己的计算方法，但影响内含价值的变量才是我们真正要去关心的东西，也是我们能够从当年财报中去预测未来保险公司经营状况的重要数据。那么驱动内含价值增长的因素都有哪些?内含价值的内在增长可以分解为四个核心要素：内含价值预计回报+新业务价值+运营偏差及投资偏差+资本运作

　　驱动因素1：内含价值预期回报。这个其实就是存量保单和今年新保单的贴现再加上净资产的投资回报。内含价值预期回报它和剩余边际摊销一样，都是存量的概念，它每年释放并增加内含价值的贡献都非常稳定，不受新业务增速的影响，也就是说新业务价值就算为0，内含价值依然会保持正增长。

　　驱动因素2：新业务价值创造。如果说内含价值预期回报是一个存量概念，它提供的是内含价值增长的安全垫，那么新业务价值创造就是一个增量的概念，它提供的是内含价值增长的弹性。一般来说，在影响内含价值的4个因素当中，新业务价值的占比是最高的，具体到每家保险公司，新业务价值对内含价值增长拉动作用根据内含价值(分母)的不同而有所差异。但是如果当将来某一天内含价值的基数足够大的时候，期初内含价值的预期回报就会越大(它取决于存量大小)，新业务价值这个体现增量的因素对于内含价值增长的拉动效果就会被减弱。

　　驱动因素3：运营偏差和投资偏差。其中运营偏差是指公司关于发病率啊、退保率啊、死亡率啊等假设，每年的实际运营下来的运营结果跟假设之间差异的一个东西，如果你发现一家公司每年的营运偏差都是正的，就表明公司在设计保单时给出的估计非常保守，实际情况都要好于估计，说明内含价值的含金量很高，如果一家公司每年的营运偏差都是负数，说明在一开始的估计太乐观了，负的越多，可能内含价值里面的水分就越多。投资偏差就更容易理解了，这么说吧，一般保险公司在内含价值里假设的投资回报率都是5%左右，如果你今年实际回报率超过5%，那么就是正偏差，低于5%就是负偏差。

　　驱动因素4：资本运作。这个很好理解，如果要问你一家公司的所有者权益在哪些情况下会发生变化?无非是净利润的留存、分红、资本注入等等，那么这里的资本运作对于内含价值的影响其实也完全一样，主要包括分红和资本注入，股权融资这些。

　　最后给这部分总结一下。在内含价值增长的驱动因素中，我们能够去跟踪和把握的只有内含价值预期回报和新业务价值创造，而内含价值预期回报最稳定，每年对于内含价值增长推动力不会偏离前面几年太多，所以最终你只要知道内含价值增速的关键变量是新业务价值的增加。既然如此，我们最终的落脚点就是把新业务价值、有效业务价值的增长逻辑给搞清楚。新业务价值就是相当于新一年销售出去的保单。新业务价值的增长会逐步影响有效业务价值，从而影响保险公司的内含价值。

　　4.保险公司的估值框架

　　回到保险公司的估值框架。经过前面的铺垫，我想你已经充分地了解了为什么在实务中寿险公司更适合采用内含价值倍数指标(P/EV)即公司市值与内含价值的比值来进行估值。EV(内含价值)代表的是保险公司的真实价值。这里自然而然地得出一个简单结论：对于一家内含价值能够长期稳定增长的保险公司来说，它长期的P/EV应该是向1以上收敛。从历史经验来看，P/EV方法找底相对有效，就A股来说，几大保险公司只要P/EV跌破1就是相对估值低，跌破0.8就必然会价值回归，时间早晚而已。而一旦到了牛市里平均的PEV都会超过2倍，这意味着就算内含价值不增长，未来光靠估值提升就是翻倍以上的空间。

　　所以，你去翻看一下，当前保险公司的PEV计算数据，对于当前很多保险股它的PEV都在1以下，这个时候我们根本不需要去考虑增量的影响，因为它本身就是被低估的，就算后面的当年新业务价值*N设为0，也无所谓。对于财险业务来说，财险都是1年内的短期业务，不涉及未来现金流价值的考量，直接用PE来估值就好了。

　　综上，如果一个保险公司的主营业务是寿险+财险的话，那么估值就是+其寿险业务使用PEV的方式，而财险业务使用PE的方式，最后再相加，就是其对应的合理市值了。