保险业：利润降幅显著收窄 内含价值增速承压

　　上市险企将于2020年8月22日至2020年8月28日披露2020年中报。我们预计受开门红策略调整以及新冠肺炎疫情对不同分支机构影响程度差异，上市险企新单和NBV增速分化；受股债市场二季度趋势性回暖提振，上市险企二季度利润增速边际回暖，预计累计扣非归母净利润增速较1Q20大幅收窄，但由于同期投资收益基数较高，EV增速或将承压。公司业绩基本符合当前市场预期。

　　寿险业务方面，预计1H20平安、国寿、太保和新华个险新单增速分别为-18%、13%、-26.0%和11.0%；寿险业务原保费收入增速分别为-5%、13%、0%和31%。国寿因提前布局2020年开门红，新单增速连续两年领跑行业。新华保险(行情601336,诊股)二季度基本完成了“时间过半，标保增长过半”的基本要求，但去年同期NBV因健康险高增长基数较高，预计价值增速明显承压；平安因6月国内局部地区新冠肺炎疫情防控出现反复一定程度上打乱了新单的复苏格局。据近期银保监会的媒体通气会，1H20行业人身险净利润同比下降约20.8%。我们预计1H20上市险企NBV同比增速分别为：中国人寿(行情601628,诊股)为9%、新华保险为-10%、中国平安(行情601318,诊股)为-20%和中国太保(行情601601,诊股)为-25%。

　　财险业务方面，人保财险、平安财险和太保财险原保费收入增速分别为4%、10%和12%，综合成本率改善。车险方面，据银保监会披露前五月车险综合成本率为95.8%，2019年为98.6%，车险承保利润改善；非车险方面，企财险、责任险与融资性信用险与宏观经济形势紧密相关，预计承保利润边际承压。据近期银保监会的媒体通气会，1H20财产保险业原保险保费收入7217亿元，同比增长7.6%；承保利润同比增长21.7%，净利润同比下降5.8%。预计1H20人保财险、平安财险和太保财险综合成本率分别为97.0%、97.0%和98.0%，同比改善。

　　资产端方面，预计2Q20行业总投资收益同比增长10%以上。得益于国内新冠肺炎疫情得到有力防控，复工复产有序推进，PMI由2月最低的35.7%快速修复至6月的50.9%，十年期国债到期收益率由最低2.48%快速提升至6月末的2.82%，当前（7月20日）已达2.93%，2Q20沪深300指数上涨12.9%，1Q20和2Q20分别下跌10.0%和1.2%。预计行业总投资收益整体边际改善趋势确立。

　　由于2019年5月银保监会发布的所得税新规正式实施并追溯2018年，因此2Q19单季所得税体现了1Q18至2Q19连续6个季度的实际税率降低效应（1Q18至4Q18所得税追溯体现在当期的非经常性损益中），因此1H20扣非净利润同比增速更具有参考意义。结合资产负债两端综合影响，预计上市险企归母净利润同比增速分别为平安（-26.0%）、国寿（-39.5%）、太保（-11.2%）、新华（-0.9%）和人保（-11.3%）。中国平安基本面跟踪：预计寿险OPAT增速带动1H20归母OPAT增速至3.4%（2Q20增速为1.9%）。

　　投资建议：7月以来保险股的大幅上涨主要系对权益市场β的加速体现，正如我们在下半年策略报告中提到的“2H20保险板块超额收益来自资产端潜在超预期的表现”。我们认为随着对宏观预期的逐步修复和权益市场逐步回暖，上市险企净利润和价值增长有望实现逐季修复和改善，估值与业绩的共振可期。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2020年P/EV分别为1.08X、1.0X、0.65X、0.79X和0.88X；分别处于2011年历史分位数的46.8%、42.8%、4.7%、22.0%和17.6%。我们维持行业看好评级，推荐顺序：中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险。

　　风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期，商车费改影响超预期