医美行业：黄金时代 掘金上游

　　医美消费进入黄金时代!医美赛道享受需求端人均收入持续增长（中国2019年的人均GNI达到美、欧、韩的医美快速发展起始点水平）、人口结构老龄化、消费意识年轻化，以及供给端正规市场产品丰富度提升、国产药械技术进步、网络营销增加对C端消费者教育等较强行业助推力。我们预测2025年医美注射剂终端市场规模将达千亿、对应出货额350亿元左右，其中：玻尿酸170亿/肉毒150亿/其他30亿。

　　医美药械上下游供求缺口大，且上游份额集中头部。上游合规药械供应商合计21家（17家供应玻尿酸），对应下游1.3万家医美机构，渠道覆盖饱和度低，例如截至2019年底，爱美客(行情300896,诊股)仅直接覆盖1425家机构和78个经销商。随着正规持证产品增多，水货针剂“黑转白”有望提速见光，例如数亿规模的肉毒水货市场。

　　玻尿酸类前7家出厂金额占比90%+，国产头部三家（爱美客/华熙/昊海）出厂金额占比20%+、销量占比40%+。知名药械品牌治疗案例多、安全背书高，得到更多的医生和C端消费者认可；头部供应商持有多张资质，建立产品矩阵组合销售，判断医美药械市场份额长期集中在头部。

　　国产药械具有高性价比优势，细分适应症可抢占先机。医美注射剂属于新兴消费，全球发展历史仅20余年（中国10余年），技术差距不显著，同类型的国产与进口产品理化性状亦较为接近。国家药监局的III类医疗器械资质认证把关安全性下限，头部国产供应商（爱美客、华熙、昊海）经过10年左右发展，积累了较好的市场口碑。同类型产品的进口价格约为国产的3-8倍，呈现较高医美消费潜力的年轻市场和下沉市场的经济能力与国产药械适配度更高。由于医美药械需要先经过NMPA审核方可投入正规市场，因此各适应症的产品并不一定全部由进口品牌主宰，例如爱美客的嗨体颈纹修复和华熙生物(行情688363,诊股)的水光针。

　　行业估值与投资建议。全球可比医美药械企业长期保持20%+的复合增速，反映了行业高成长性。国际医美上游药械上市公司的PE（LTM）中枢区间在20X-40X，龙头30X-70X；PS（LTM）中枢区间在5X-10X，龙头10X-30X。中国消费市场的成长潜力远大于韩国、欧洲等市场，且中国医美行业发展阶段更初级，应相对海外享有估值溢价。爱美客、华熙生物作为上游药械国产头部公司，参考韩国市场，应享有龙头估值溢价。预期爱美客现有业务2020-2022年收入7.31/11.38/15.74亿元，归母净利润4.03/6.40/8.90亿元，现价454.00元，对应2021年85XPE（PEG=1.5），维持“买入”评级。预期华熙生物2020-2022年收入24.15/32.74/42.89亿元、归母净利润6.78/8.76/11.17亿元，现价141.89元，对应2021年78XPE（PEG=2.2），维持“买入”评级。

　　风险提示：成熟类目价格战，疫情反复对医美终端的影响，新技术替代，取证进度，产品安全问题等。