日本进入70岁退休时代！老龄化对经济现状影响2021新分析(2)

　　老龄化掣肘总需求、降低生产效率并加剧财政负担。老龄化与劳动力人口年均、人均工时存在负相关性，因此逻辑上老龄化程度越深总需求越弱、劳动生产效率也就越低。各国老龄化程度与人均医疗卫生支出水平存在正相关性，加上老龄化掣肘总需求及劳动生产率进而约束财政收入，因此老龄化过程势必加剧财政负担。这也是过去 30 年间日本政府杠杆率不断攀升，但财政对经济的逆周期拉动效果甚微的主因。而财政转移支付向老年人的倾斜又将进一步遏制年轻人的生育意愿，形成了负反馈循环。

　　日本低通胀成因：总需求不足、资本回报率极低，货币政策失效。

　　总需求不足，信用派生能力下降。90年代日本经济泡沫破灭后日本央行再次转向宽松货币政策，但并未奏效。主因是在人口老龄化日益加剧、叠加居民部门资产负债表受到经济泡沫破灭重创而持续去杠杆后，日本经济的信用派生能力持续下降。

　　国内资本回报率过低推动资金外流。老龄化掣肘日本实际 GDP 及劳动生产效率，资本回报率进而下降，在全球资金自由流通的环境下日本资金选择向境外逐利。80 年代中后期至今日本对外净投资规模持续攀升，2019年日本制造业企业境外盈利占比已接近 40%。2012 年以来的超级宽松政策推动日本养老金增配海外资产。

　　总需求不足与流动性外流成为日本极低通胀的主因。由于全球之最的老龄化程度打压了日本总需求，因此难以出现需求拉动型通胀。过去 20余年日本人均GDP未能显著抬升，因此难以形成内部成本推动型的通胀。在资本回报率极低以及全球资金自由流通的背景下，宽货币政策也未能引发通胀。上述种种大抵就是过去30 年日本持续极低通胀的主因。但日本通胀仍具有周期波动特征，或与输入型通胀及日本总需求受外需影响有关。

　　长期看日本低通胀症结难破；中期看未来十年或随全球反弹。

　　在看不到老龄化形势逆转前，我们难以迎来日本结束极低通胀的曙光。根据 OECD 的预测，2050 年日本老龄化程度将达到 39.9%。未来 30 年日本很有可能仍处于“老龄化程度加深？财政转移支付？极低利率水平”的怪圈中，偶尔受到外需影响暂时好转。总需求不足、资本回报率低将是日本面临的长期考验，也将导致日本长期处于极低通胀状态。

　　但是日本通胀仍有周期性，并且与诸多发达国家乃至全球同步。首先日本仍是外向型经济体，对外需极为敏感，因此其经济指标容易与全球共振；其次，日本的原材料对外依赖度较高，大宗商品价格的波动将通过输入型通胀（输入型通缩）影响日本CPI等口径通胀指标。疫情冲击过后，全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场。由于本来产业转移承接国东盟属于小型经济体，因此疫情过后全球或将出现一轮再通胀（非高通胀），共振之下未来 10 年日本通胀中枢也有望略高于2012年至今。

　　核心假设风险：日本货币政策超预期；日本人口结构变化及移民政策超预期；日本财政政策超预期；全球及日本通胀变化超预期。