中金：复盘重卡政策行情，推演轻卡中长期保有量提升逻辑

　　复盘重卡：五年稳步增长强周期的“业绩归因”为供给侧多项改革和需求扩张。2016年9月21日开展超载行为重点整治工作以来，重卡市场受全国范围内梯度治超、各地加速“国三”车淘汰政策的影响，行业呈现明显增长趋势，2016-2020年期间重卡销量CAGR高达22.1%。而轻卡由于淘汰补贴力度较低、且非高速应用场景下治超执法力度较低，销量增速弱于重卡，2016-2020年期间CAGR为9.2%。复盘重卡在过去五年的销量表现，我们认为供给侧改革和需求侧扩张是推动重卡销量持续超预期的主要因素。供给侧改革围绕治超治限和排放标准升级展开，具体表现为从中央到地方的梯度治超，以及排放标准升级背景下各地加速淘汰“国三”车。重卡需求扩张主要由物流及工程需求增加推动。

　　站在当前时点往前看，轻卡治超加速，行业即将迎来上行周期。年检新规落地推动存量“大吨小标”车辆快速出清，带来行业更新需求，中长期来看，轻卡技术指标有望进一步明确，推动轻卡单车运力下降，行业保有量提升。我们认为，短期内消费者观望新政执行力度的情绪较重，可能会对2021年月度销量带来扰动，全年呈现前高后低的走势。长期来看，轻卡单车运力下降，新增运力需求转向合规轻卡的确定性较强。我们以2019年轻卡保有量为基数，进行保有量弹性测算。根据我们的测算结果，假设存量轻卡中20%出现超载情况，单车超载3吨，那么这部分轻卡合规化后，将释放超1,000万吨的运力，推动轻卡保有量提升至2,471万辆，相较2019年增长30%。

　　对标重卡，行业上行周期往往伴随着龙头企业业绩加速释放，同时催化公司股价上涨。在重卡行业上行周期内，行业贝塔叠加产业利用率提升带来的规模优势，龙头企业业绩弹性强于行业销量增速。同时，我们发现重卡龙头公司的股价与重卡销量存在较为明显的相关性。对比轻卡龙头企业业绩和股价表现，前期轻卡龙头企业的业绩弹性与轻卡销量的相关性较低，且轻卡销量对股价的拉动效应并不明显，主要原因在于包括福田汽车(行情600166,诊股)、江铃汽车(行情000550,诊股)、江淮汽车(行情600418,诊股)在内的轻卡龙头公司大多采用“商乘并举”发展战略，导致公司业绩受乘用车销量下滑的拖累。我们认为，随着龙头企业重新厘清发展战略，优化商用车业务，盘活存量资产，提高产能利用率，轻卡行业销量增长将会给龙头企业带来更大的业绩弹性。

　　风险

　　轻卡治超边际明显放松，同质化竞争更加激烈削弱企业的盈利能力。

　　来源：中金公司(行情601995,诊股)