酱香风起 未来可期

　　酱酒行业规模快速增长，市场扩容潜力较大：1）酱酒行业近年迎来快速发展：2017至2020年酱酒收入年复合增速13.15%，远高于白酒行业整体1.78%的复合增速，习酒、郎酒、国台、金沙等企业均实现高速增长。2）酱香酒呈现低产能、高收入、高盈利特点：2020年酱酒产能约60万千升，仅占行业总产能的8%，但实现收入1550亿元，占比26%，净利润630亿元，占比40%。3）酱酒行业规模仍将持续扩张：优质酱酒具备天然稀缺性，行业呈现以产定销的特点。

　　我们从产能角度测算行业空间，2019年以来多数酒企开展产能扩张，扩产计划量合计达18万吨，考虑乐观、中性、悲观三种情形，预期2022年产能规模将分别达到73/65/60万吨，2026年酱酒销量分别为44/39/36万吨，假设行业均价保持4-6%的增幅，综合测算2019-2026年酱酒行业收入复合增速分别为15%/12%/10%，2026年酱酒收入可达3705/3087/2665亿元，占白酒行业份额有望超过30%。

　　需求端驱动酱酒新一轮崛起，品质、营销、定价、渠道铸就酱酒热潮：（1）2010年前白酒主流香型经历了从清香型到浓香型的转变，2010年后伴随茅台成为行业龙头，酱酒迎来首次高光，2012年伴随行业进入调整期，酱酒热度消退，2017年迎来新一轮发展。（2）我们认为2010年的酱香热主要来自茅台热下酒企与资本对于酱酒的追捧，产能大幅扩张的背后隐藏了质量参差不齐与库存积压的弊端。2015年白酒消费结构从以政务消费为主转向商务及大众消费，中产阶层规模持续扩大，消费升级趋势显著，消费者对白酒品质与健康性的要求进一步提升。（3）在需求端驱动下，酱香酒以高品质为基础，通过品牌营销与高定价策略巩固品类形象，并且凭借丰厚的渠道利润保证经销商推力，从而迎来发展风口。

　　参考浓香型白酒格局演变，长期看酱酒或将进入品牌竞争时代：（1）酱酒行业目前处于一超多强的战国时代，短期品类红利持续，各品牌以扩大产能及销售规模为主，有望继续实现高速增长。（2）长期发展路径可借鉴浓香型白酒，在2003年进入黄金十年实现高速增长后，实力不足的浓香型酒企被逐渐淘汰，市场份额进一步向头部企业集中，形成以五粮液(行情000858,诊股)、老窖等为代表的品牌格局。对于酱香型白酒，伴随本轮产能扩张在2025年左右逐渐释放，供需矛盾得以缓解，优质酱酒产能接近天花板，规模扩张将有所放缓，行业或将进入品牌竞争时代，产能、品质、品牌力、渠道运营等综合能力突出的企业有望在竞争中胜出。

　　代表性公司：（1）贵州茅台(行情600519,诊股)：产能扩张有序推进，预计茅台酒销量将维持稳健增长。2021年非标产品提价及投放结构转变有望贡献约6%的净利润增量，商超、电商渠道投放加大将继续带动均价提升。系列酒已实现百亿规模，后续将继续产品升级，有望成为公司增长重要驱动。（2）郎酒股份：历史悠久具备名酒基因，高端及次高端产品贡献主要收入，青花郎为发展重心，郎酒庄园为品质背书。（3）国台酒业：专注酱香型白酒，近年规模快速扩张，国台国标为核心大单品，通过入股模式绑定优质经销商。（4）贵州习酒：茅台集团全资子公司，2020年收入规模突破百亿，窖藏系列为核心单品，贵州省外市场占比已达到70%。