化工行业：阶段性回调告一段落 板块高景气有望延续

　　2月以来，10年期美债利率大幅上行，先后升破1.1%和1.5%，超过了美国疫情集中爆发前水平。10年期美债利率的快速上行，主要与海外经济加快修复、通胀预期升温等因素有关。作为全球资产定价的锚，截至2021年3月11日，10年期美债利率涨至1.53%，高估值资产持续调整，A股市场估值迎来较大幅度的调整。

　　石化化工板块估值性价比仍旧较高

　　自春节后第一个交易日(2月18日)以来，石油化工板块和基础化工板块经历了大幅回调，石油化工板块下跌18.2%，基础化工板块下跌11.4%。我们认为市场近期调整已基本到位，从板块估值角度看，经历了春节以来的市场调整，不论是PE估值还是PB估值，当前石油石化、基础化工估值分位均处于历史中等水平，相较于食品饮料、医药等高估值板块，石油石化、基础化工板块估值性价比更高。

　　全球经济持续复苏，PPI保持上行，化工行业享受超额收益。从高频经济数据来看，目前全球各主要经济体经济也处在稳步复苏的趋势中。从OECD领先指标来看，当前中国、美国、日本、欧盟等主要经济体OECD综合领先指标均处于上行区间，这显示出当前全球各主要经济体均处于经济复苏的趋势。PPI方面，2021年1月，国内PPI同比增长0.3%(前值-0.4%)，这是自2020年2月PPI同比增速转负以来，国内PPI同比增速首次重回正值，国内PPI同比增速继续保持上行趋势，工业企业经营及利润有望持续改善。我们复盘了国内PPI上行阶段各一级行业超额收益情况表明，在PPI上行周期，石油石化等上游资源板块有较大概率获得超额收益。当前国内PPI上行趋势已经确立，未来一段时间，石油化工等周期上游板块仍有较高的配置价值。

　　精细化工板块景气有望延续

　　细分化工行业指数与油价走势相反。3月4日OPEC+意外延长减产协议，除了哈萨克斯坦和俄罗斯，其他成员国将延长减产计划，沙特将自愿减产至4月并在5月逐步取消100万桶/日的减产规模，俄罗斯将在4月增产原油13万桶/日以弥补当地燃料市场的短缺。此举出乎市场预期，油价应声而起，截至2021年3月10日，布伦特原油期货价格已达到68.2美元/桶。与油价走势相反，细分化工行业景气度持续下滑，中证细分化工指数已从2021年2月19日的5539点跌至3月10日的4529点，跌幅超过18%。

　　油价和化工行情主导因素异化，相关性正逐步减弱。除供需和成本外，影响原油和化工指数的因素繁多。原油方面，影响油价的因素错综复杂，包括政治、经济、库存、气候、技术等，国际政治博弈是主导因素。化工方面，国内政策走向是其重要影响因素。目前来看，主导因素异质性加强致油价对化工行情的影响逐渐下降，两者的相关性呈减弱趋势。

　　2016年至今，我国共经历了3个原油与化工行情走势相反的阶段。(1)2017-2018年，特朗普就任美国总统，坚定支持传统能源;沙特与卡塔尔关系紧张，代理人战争进一步升级;OPEC继续保持减产力度，加快原油平衡步伐等因素推动原油价格升至4年内高点。原油方面，美国、中东以及OPEC成员国之间的政治博弈是油价上涨的深层次原因。化工方面，中美贸易摩擦致行业进出口受阻，环保督查趋严、行业去产能力度加大等对投资产生较大影响，导致细分化工行业指数持续走低。这一阶段，国际政治因素起主导作用。(2)2020年初，新冠疫情爆发对原油需求打压严重，美股出现三次熔断，原油价格暴跌至19.5美元/桶。得益于国内疫情防控及时及全球防护物资需求剧增，化工行业经历短暂的停产停工后企稳复苏，细分化工行业指数领先原油逆势上涨。这一阶段，突发事件和经济因素起主导作用。(3)2021年2月9日至今，疫苗研制成功、欧美疫情好转迹象以及OPEC+维持减产协议等因素共同影响下，海内外市场信心大增，原油价格持续攀升。而美债收益率持续升高致高估值资产持续调整，叠加“30碳达峰、60碳中和”目标影响，全国各地严格限制化工行业新上产能，中证细分行业指数持续下跌。这一阶段，政策因素起主导作用。

　　化工板块有望维持高景气

　　化工估值正逐步回调，有望维持高景气。截至2021年3月10日，各大细分化工行业龙头相比春节后均有不同程度的下跌，最小跌幅为恩捷股份(行情002812,诊股)的-12.72%，最大跌幅为荣盛石化(行情002493,诊股)的-35.68%，化工板块进入理性回调。春节前后多数化工品快速冲高，但季节性需求不及预期，加之原料上涨对企业生产经营影响较大，下游产业链难以消化高昂价格，市场估值逐步回调。不过，随着疫苗在全球范围内的推广，欧美发达国家与其他发展中国家的需求将陆续释放，加之行业库存处于低位，化工板块有望继续维持高景气。

　　化工龙头基本面良好，行业集中度有望提升。2020-2022年，化工龙头企业EPS一致预测均呈上升态势，基本面状况良好。在供给侧改革与环保压力的背景下，化工龙头横向扩产和纵向扩产能力更强，大量中小产能因环保、成本等问题被逐步淘汰，预计通过行业整合和中小企业整合后，行业集中度将进一步提升，行业龙头成长性更强。

　　投资建议

　　全球经济共振复苏，油价持续上涨，我们认为石化化工行业将持续景气。上游的中国石化(行情600028,诊股)、中国石油(行情601857,诊股)、中海油有望受益;油服产业链的中海油服(行情601808,诊股)、海油工程(行情600583,诊股)、海油发展(行情600968,诊股)、博迈科(行情603727,诊股)受益于上游景气回暖及能源安全战略，订单有望持续增加。重点关注四大主线：1)优秀的龙头白马万华化学(行情600309,诊股)、华鲁恒升(行情600426,诊股)、扬农化工(行情600486,诊股)、鲁西化工(行情000830,诊股)、龙蟒佰利(行情002601,诊股)、宝丰能源(行情600989,诊股);2)民营大炼化恒力石化(行情600346,诊股)、荣盛石化、东方盛虹(行情000301,诊股)、华锦股份(行情000059,诊股)和轻烃裂解龙头卫星石化(行情002648,诊股);3)化纤板块的桐昆股份(行情601233,诊股)、恒逸石化(行情000703,诊股)、三友化工(行情600409,诊股)和华峰化学(行情002064,诊股);4)锂电产业链的天赐材料(行情002709,诊股)、多氟多(行情002407,诊股);可降解塑料产业链的彤程新材(行情603650,诊股);OLED产业链的万润股份(行情002643,诊股)、瑞联新材(行情688550,诊股)、奥来德(行情688378,诊股)、濮阳惠成(行情300481,诊股)。随着石化化工行情的逐步演进，除了上述板块外，我们还建议关注之前市场关注度较低的新和成(行情002001,诊股)、中泰化学(行情002092,诊股)、三泰控股(行情002312,诊股)、东华能源(行情002221,诊股)、云图控股(行情002539,诊股)等二线龙头，目前估值较低，投资价值凸显。

　　风险提示：油价大幅波动;全球经济复苏不及预期。